我们认为香港珠宝品牌具有三大优势：1）高性价比：与已占据高端市场并有设计及品牌溢价的国际品牌相比，香港品牌的相同质地饰品价格较低。由于关税原因，更具价格优势，港澳地区同类商品售价较中国内地低20%左右。香港品牌的珠宝质量更受消费者信赖。2）香港市场复苏有助业绩：香港3 月珠宝钟表等销货价值同比大增81.01%，并恢复至19 年同期的44%。在本地消费支持下，香港珠宝首饰行业已过了最坏时期，并在低基数下持续复苏。随着香港疫苗接种率上升，香港与内地通关可期。3）高品牌知名度及产品质素：香港品牌历史悠久，拥有较高信誉及质量，且在内地市场内仅有三家主流，作为香港特色为消费者所喜爱。德勤发布2020 年全球奢侈品百强排行榜，周大福、六福及周生生分别排名第8、第30 及第31。内地品牌仅老凤祥上榜，位列第16。

黄金珠宝行业迎来成熟期，增长空间仍广阔 .........................................................................................3

调整期已过，中、港两地黄金珠宝行业已见底复苏 ................................................................................................... 3

短期来看，中国内地因疫情而延后的婚庆刚性需求有望得到释放.............................................. 5

奢侈品消费回流国内，刺激本土消费 .............................................................................................................. 6

中长期行业迎来多重利好 ............................................................................................................... 6

人均收入持续上升，中高端可选消费迎来快速增长 ................................................................................................... 6

外国、中国内地、香港企业三分天下，行业集中度有提升空间 ............................................................. 7

时尚珠宝增长加快；千禧一代消费需求渐转化为日常配饰 .................................................................................... 8

线上占比持续提升，电商直播打开渠道新增长空间 ........................................................................................... 10

2020 年年报同业比较 ............................................................................................................................ 11

收入及净利已恢复增长 ........................................................................................................................................... 11

产品结构、经营模式带来珠宝公司利润率和周转率差异 .............................................................. 12

直营相对加盟拥有较高毛利率 ........................................................................................................................... 14

老凤祥及周大生依赖加盟渠道扩张 ...................................................................................................................... 14

金价温和上涨对黄金珠宝企业较为有利 ....................................................................................................... 15

高性价比+市场复苏+品牌知名度构筑香港珠宝商优势 .............................................................................. 16

定位中高端的香港珠宝零售商具备香港品牌的三大优势： .......................................................... 16

单店收入更能凸显港资品牌的优势 ............................................................................................... 17

投资建议 ...................................................................................................................... 18

六福集团国际有限公司 (590 HK)：中端定位瞄准下沉市场 .............................................................................. 19

品牌模式主攻下沉城市，快速增加覆盖率 ........................................................................ 21

六福中端产品定位更适合四、五线下沉城市 ........................................................................... 23

电商渠道发力，预测未来三年CAGR 18.6% ..............................................................................港市场己过最坏时间，六福迎复苏时刻 .......................................................................... 24

资产负债表健康，派息政策稳定 ............................................................................ 25

盈利预测 .............................................................................................................................................. 25

首次覆盖，目标价为25.0 港元，给予“买入”评级 .............................. 26

周大福珠宝集团有限公司（1929 HK）：全渠道品牌发力，内地业务强劲复苏 ............................................. 29

公司及行业评级定义 .................................................................................................................................... 34

重要声明 ............................................................................................................................................................... 35