1、强者恒强：18年以来休闲服务、食品饮料、生物医药、家电板块涨幅排名前4，也是11年以来全市场表现最好的四个行业；2、估值分化：15年以来仅食品饮料、家电和医药估值平稳提升，消费品龙头个股估值提升显著高于其他公司；3、港股估值：食品饮料、医药从十年前约15倍水平提升至目前的25倍；4、美股估值：相对A股和港股近十年美股消费品估值提升更为明显，05年至今从12倍提升至21倍，而11-17年盈利增速从过去5年的18%下降至6%，但估值仍在增长，国内仍有提升空间。

消费品行业：近两年国内外龙头公司估值均明显提升， A 股仍有上行空间.....6

A 股：消费品行业整体表现良好，估值保持稳定....6

海外：港股和美股消费品行业盈利增速仅约 6%，但行业估值仍达到 20 倍以上， A

股龙头公司仍有提升空间......9

免税： 行业增长确定性强， 中免规模、 毛利率或快速提升..... 11

全球免税行业增速达到 8%，亚太市场和香化品类为核心增长领域...... 11

中国免税市场空间更大，政策鼓励消费回流中免集团显著受益.....20

机场免税：多个机场免税项目陆续贡献收入，规模跃升、国际化发展持续推进....21

离岛免税：近期政策红利有望释放，额度、品类、适用范围进一步放开.......25

市内免税：政策有望突破助推消费回流，打开百亿级新空间......29

酒店：行业增长+利润率提升，成长空间较高......31

酒店行业经营持续回升，存量升级+结构调整......31

三大龙头对比：龙头优势愈发明显，规模、盈利稳步提升.......37

海外借鉴：美国酒店 REVPAR 20 年平均增速达 3%，估值显著高于 A 股.......44

出境游：渠道下沉、 零售端整合，旅行社龙头有望构筑品牌优势......47

出境游景气度恢复，经历 16-17 阶段放缓后目前增速恢复到 20%以上........47

低线级城市出境渗透率提升空间较大，渠道下沉趋势明显.....48

零售端竞争或加剧集中度有望提升，出境游旅行社龙头有望凭借目的地、渠道和资本优势胜出......50

景区：盈利能力有所下降，但龙头公司按现金流折现估值有优势......54

财务数据：过去几年成长稳健，毛利率和净利率整体有所下滑.....54

经营：门票整体下降空间不大，客流量难有明显增长.....56

估值：现金流较好，部分龙头景区上市公司价值显现......59

其他行业：关注教育、餐饮和人力资源.........61

教育：政策改革稳步推进，细分龙头业绩增长.......61

餐饮： 行业复苏趋势延续，部分龙头增长显著........62

人力资源：行业发展空间广阔，龙头业绩增长稳健......64

结论： 免税、酒店、出境游景气持续，行业龙头成长可期........65

风险提示........67