随着交易量的回升，券商经纪和两融业务将直接受益，IPO 常态化、定增市场逐步修复，投行收入有望回升，随着各政策陆续被消化，多业务存改善预期。今年初至今，在金融板块中，保险、银行股前期涨幅较大，而券商股相比涨幅很小，整体估值尚处中枢水平，尤其是大型券商估值有较大提升空间。

一、经纪、投行拖累业绩，业务呈现多元化. 6

1.1 行业业绩小幅下滑，净资产规模有所增长..6

1.2 上市券商表现优于行业，业绩分化明显，持续扩充资本.6

1.3 上市券商业务趋向多元，大型券商收入更均衡.7

二、经纪业务量缩价稳，投行业务定增和债承受阻.. 9

2.1 经纪业务：量缩价稳收入下滑，仍处存量博弈阶段...9

2.2 投行业务：严监管下定增和债券发行规模收缩，IPO 规模提升.11

三、自营业务量价齐升，主动资管占比有望提升，直投业务发展空间广阔.. 15

3.1 自营业务：股债收益提升，固收占比增加...15

3.2 资管业务：“去通道”下规模略有增加，主动管理占比存提升预期.17

3.3 直投业务：净利润贡献率提升，发展空间广阔..20

四、两融业务稳健发展，股权质押规模增速放缓... 20

4.1 两融业务：两融余额较年初小幅下滑，预计不会出现大幅波动.21

4.2 股权质押业务：规模持续提升，市占率稳定...22

五、交易量回升趋势确立，经纪和两融业务将直接受益. 23

5.1 交易量触底回升趋势确立，经纪业务佣金率下降空间有限..23

5.2 两融余额回升至万亿，相关券商有望获益...23

六、定增市场逐步修复，可转债规模提升有限. 24

6.1 定增市场逐步修复，项目审核有提速趋势...24

6.2 债券发行有触底回升趋势，但总量难以企及去年的高度..25

6.3 可转债成为再融资的短期替代选择，但仍是小众品种...25

七、政策引导资金“脱虚向实”，发展直接融资市场，稳妥降杠杆.. 26

7.1 发展直接融资市场，利好券商IPO、新三板和PB 业务...27

7.2 降杠杆倒逼资管结构调整，股权质押新规影响有限.29

八、在金融板块中涨幅较小，估值低具有配置价值... 29

九、证金公司增持券商股放缓... 31

十、投资建议 . 31

十一、 风险提示 .. 32