摘要：近年来房地产开发企业发展面临的经济环境、政策环境以及行业环境都发生了巨大的变化，楼市起伏波动较多。文章基于31家上市房地产开发企业2007—2018年的财务数据，运用实证分析的方法，研究楼市波动与房企资本布局之间的相关性。从融资（资本结构）、投资（资产结构）两个方面分析房企的资本布局。实证结果表明，楼市越景气，房企越容易获取经营性负债和股东入资，且倾向于搞专业化投资；楼市越低迷，房企获取经营性负债和股东入资的难度较大，由于金融性负债的获取有较多不确定性，给资本配置带来较大压力，因此房企更倾向于选择多元化投资降低风险。

关键词：国房景气指数，上市房企，资本结构，多元化

【基金项目】2019年度河北省研究生创新资助项目“从房地产企业运营模式转型升级看未来房地产市场发展趋势——基于财务分析视角"（CXZZSS2019103）。

一、引言

近年来房地产开发企业发展的外部环境发生了显著的变化。第一，在宏观经济环境方面，我国经济发展步入新常态，增速持续放缓，发展方式由高速增长向高质量发展转变。第二，在政策环境方面，国家对房地产行业的调控持续收紧。第三，在行业环境方面，2019年全国房地产开发投资增速基本与2018年持平，商品房销售面积、销售额以及平均销售价格均出现不同程度的下滑，国房景气指数的年末值也有所下降，房地产市场整体降温。此外，龙头房企的市场份额进一步加大，行业集中度加深，中小房企间的竞争愈发激烈，房企集中与分化并存的局面加剧。在此背景下，楼市起伏波动较多，一些房企开始探索转型发展之路。因此，本文将研究楼市波动对房企资本布局的影响，并结合未来楼市走势，为房企的资本布局提供建议。

二、理论分析与研究假设

本文同时从资本结构和资产结构对房企的资本布局进行研究。在资本结构方面，从战略视角将资本划分为经营性负债、金融性负债、股东投入资本以及留存资本；在资产结构方面，从多元化视角进行分析。据此，本文对楼市波动对房企资本布局的影响提出如下五个假设。

假设1：楼市景气度与经营性负债占比正相关。

经营性负债又称商业信用资本，没有利息负担是其突出优势。当楼市较为景气时，市场需求旺盛，房价上涨，房企的销量提高，预收款规模通常会增加。此外，需求的高涨以及销量的增加，使房企面临的不确定性较小，违约风险更低，在产业链中的话语权更高，更容易占用上游企业的资金。反之，当楼市不景气时，房价滞涨或下滑，市场有效需求不足，房企占用上下游资金的能力则可能随之减弱。

假设2：楼市景气度与金融性负债占比的线性相关性不显著。

金融性负债来源于银行等金融机构的借款，最大的特点是需要支付利息，有偿还期限的强制性要求。金融性负债占比多少直接受到以下因素影响：第一，政府货币调控手段的放宽与收紧，决定了贷款的利息成本、贷款规模、门槛条件等；第二，其他资金来源尤其是经营性负债的丰俭程度，它们之间存在此消彼长的互补关系。当楼市持续高涨有泡沫风险发生可能时，政府出台紧缩的货币政策会给房企的贷款融资造成一定压力，若同期楼盘销售依然是保持旺盛则贷款依赖尚小，若销售日渐艰难则对贷款依赖不断加强。当楼市处于滞涨、下行以及持续低迷阶段并且对经济大势有较大影响，政府期望以楼市的活跃稳定经济全局甚至拉动经济增长时，出台宽松的货币政策则会给房企利用贷款融资带来更多便利，金融性负债可能因此增加，但结构占比依然会与楼盘预售的效果好坏保持紧密联系。而且，不同规模的房企的境遇差别会加大。中小型房企由于实力较弱，可能面临着更高的财务风险，银行等金融机构对其借款的意愿下降，借款难度可能增加。而大型房企由于盈利能力和经营稳定性较强，即使在政策紧缩的环境下，银行等金融机构对其的借款意愿仍然较强，仍然较容易获得借贷资金。由于楼市景气度与货币政策会共同影响房企获得金融性负债的成本和难度，这种影响还因房企的规模而异。

假设3：楼市景气度与股东入资占比正相关。

股东投入资本是企业发展的原始动力。由于股市和楼市具有高度关联性，楼市较为景气时，投资者预期房企的利润水平会提高，投资意愿增强，房企较容易获得股权融资。由于股权融资没有偿还期限的强制性要求，企业可以依据经营情况自主决定是否分红以及分红的比例和方式，使得融资成本较低，房企在合理控制股权结构的前提下可能会增加股权融资的规模。当楼市不景气时，房企获得股东投入资本的难度会因投资者投资意愿下降而增加，需要通过其他渠道融资，从而可能导致股东入资占比下降。

假设4：楼市景气度与留存资本占比负相关。

由于股市和楼市的高度关联，房企在融资时还需要关注股东权益，结合股权融资的难易和融资战略选择股利的分配方式和比例，而权益分配会直接影响留存资本的规模。当楼市景气时，股权融资难度降低，房企可以将更多的利润积累在企业内部，但是由于开发投资积极性增强，企业的外部融资行为可能导致留存资本结构占比下降。当楼市不景气时，由于股权融资难度增加，为吸引股东入资，房企可能采取积极的股利分配政策，导致留存资本规模下降，但外部融资的减少可能使留存资本结构占比提高。

假设5：楼市景气度与多元化投资水平负相关。

当楼市较为景气时，由于市场需求旺盛，供给相对不足，房企可以在不影响销量的同时提高销售价格，房地产开发行业的利润水平可能会高于其他行业。此外，在需求高涨的环境下，房企销售速度加快，资金回收期缩短，资金链断裂的风险随之下降。因此，房企可能会倾向于选择专业化投资战略。反之，当楼市低迷时，房地产开发行业的利润水平下降，风险上升，房企开发投资积极性减弱，闲置资源增加。为了降低风险，提高企业整体利润水平，实现资源的充分利用，房企可能倾向于选择多元化投资战略。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选择了属于证监会发布的《上市公司行业分类指引》（2012修订）中行业代码为K70房地产业的A股上市公司，并对其按照如下顺序进行筛选：（1）剔除其中标ST、ST*的公司；（2）剔除在2007—2018年间上市或借壳上市的公司；（3）筛选出2007—2018年房地产开发与经营行业收入在营业收入中占比大于或等于50%，或所占比重小于50%但相对于其他营业收入占比最高且营业收入以及利润占比均高于30%的企业。最终筛选得到31家房地产开发企业作为本文的研究样本。本文数据来源于Wind数据库以及企业年报，并运用Stata15.0软件，分别建立模型研究楼市波动对房企资本结构以及投资多元化的影响。

（二）变量选取

1.楼市波动与资本结构。为研究楼市波动对房企资本结构的影响，选择资本结构作为被解释变量，具体指标分别为经营性负债比率、金融性负债比率、股东入资比率以及留存收益比率4项。解释变量则选择了反映楼市景气水平的国房景气指数。控制变量则借鉴肖泽忠等（2008）^[1]、武力超等（2017）^[2]以及张学慧等（2019）^[3]的研究，选择企业规模、成长性、重资产率、盈利能力以及流动比率5个指标。一般来说，公司规模越大，市场势力越大，产业链中的话语权更高，且破产风险较小，可以获得更多的经营性负债和金融性负债。成长性强的企业，为了满足自身发展需要，往往需要从企业外部融入资金。当企业可供抵押的资产越多，其安全性越高，可以获得更多的借款。盈利能力方面本模型选取了核心利润率指标，因为核心利润率不仅反映企业经营活动的盈利能力，在一定程度上还可以反映企业的竞争力，竞争力越强的企业，更容易获得经营性负债，积累的利润作为留存资本的规模也会更大。流动比率越高，企业的短期偿债能力越强，可以进一步通过金融机构获得借款。变量名称及计算方式如表1所示。

表1　楼市波动与资本结构模型变量定义

2.楼市波动与多元化投资。为研究楼市波动对房企跨行业多元化投资的影响，且由于财务报表并未分行业对资产进行披露，而资产结构直接决定了收入以及利润来源结构，故选择收入结构作为资产结构的观察指标，因此选择赫芬达尔指数（HHI）作为被解释变量。由于被解释变量是从收入层面衡量的多元化水平，而从投资转化为收入存在一定时滞性，根据对数据的初步观察，时间差约为两年。因此，本模型选择反映楼市景气度的国房景气指数，并将其滞后两期作为解释变量。控制变量则借鉴杨兴全等（2018）^[4]、袁博等（2017）^[5]以及俞雪莲（2017）^[6]的研究，选择了企业规模、重资产率、现金比率、资产负债率、核心利润率以及前十大股东持股比例指标。一般而言，企业规模越大，综合实力越强，资源越丰富，越有能力进行多元化布局。资产负债率和现金规模反映着企业可供支配的资源，资产负债率越低，现金水平越高的企业，多元化投资能力越强。进行轻资产运营的房企，由于资金占用量较少，往往会伴随较高的多元化水平。核心利润率高的企业的行业竞争力和盈利能力较强，多元化投资意愿一般较小。股权越集中，股东可以加强对管理者的监督，控制其过度投资行为，多元化水平相对较低。变量名称及计算方式如表2所示。

表2　楼市波动与多元化投资模型变量定义

（三）模型构建

1.楼市波动与资本结构。为研究楼市波动对资本结构中的经营性负债比率、金融性负债比率、股东入资比率以及留存收益比率的影响，分别建立如下回归方程：

OL=α₁+β₁₁RECI+β₁₂Size+β₁₃Growth+β₁₄HA+β₁₅CPM+β₁₆LIQ+ε₁ （1）

FL=α₂+β₂₁RECI+β₂₂Size+β₂₃Growth+β₂₄HA+β₂₅CPM+β₂₆LIQ+ε₂ （2）

SC=α₃+β₃₁RECI+β₃₂Size+β₃₃Growth+β₃₄HA+β₃₅CPM+β₃₆LIQ+ε₃ （3）

RE=α₄+β₄₁RECI+β₄₂Size+β₄₃Growth+β₄₄HA+β₄₅CPM+β₄₆LIQ+ε₄ （4）

其中：α_i为回归方程的截距，β_ij为相应的回归系数，ε_ij为随机误差项。

2.楼市波动与多元化投资。为研究楼市波动对房企多元化投资水平的影响建立如下回归方程：

HHI=α+β₁RECI_t-2+β₂Size+β₃HA+β₄Cash+β₅LEV+β₆CPM+β₇Top10+ε （5）

其中：α为回归方程的截距，β_i为相应的回归系数，ε为随机误差项。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

本模型涉及的31家样本房企各项财务指标的描述性统计结果显示，在资本结构方面，四类资本整体占比由高到低依次为金融性负债、经营性负债、股东投入资本以及留存资本，其占比平均值分别为0.328、0.240、0.160以及0.160。经营性负债与金融性负债占比之和超过了0.5，是房企资金的主要来源。在多元化水平方面，赫芬达尔指数的平均值为0.858，整体多元化水平较低。不同房企之间各项指标存在差异，但整体上不存在明显的异常值。

（二）楼市波动与资本结构

在对国房景气指数与资本结构进行回归时，选择固定效应模型，并使用聚类稳健标准误以修正异方差的问题，回归结果如表3所示。

表3　楼市波动与资本结构

注：*、**和***分别表示回归系数在10%、5%和1%的水平下显著；括号内是标准误；下同。

从4个模型中国房景气指数的回归系数可以看出：第一，国房景气指数对经营性负债比率的回归系数为正，并通过了5%水平的显著性检验，支持了假设1。说明在楼市景气时，销售额的大幅提升以及产业链中话语权的提高，使房企获得了更多的经营性负债。而楼市不景气时，房企占用上下游资金的能力随之减弱。第二，国房景气指数对金融性负债比率的回归系数为负但不显著，证明假设2成立。说明楼市景气度影响其他渠道融资的难易，进而影响房企对金融性负债的依赖程度。但是在货币政策的共同作用下导致楼市景气度这一单一指标对金融性负债结构占比的影响不显著。第三，国房景气指数对股东入资比率的回归系数为正，并通过了5%水平的显著性检验，证明假设3成立。这说明我国房企存在着股权融资偏好，当楼市景气度较高时，由于投资者投资意愿增强，在不影响控制权的前提下，房企主动增加了股权融资。而楼市不景气时，股权融资难度增加导致了股东入资结构占比降低。第四，国房景气指数对留存收益比率的回归系数为负，并通过了1%水平的显著性检验，支持了假设4。说明留存资本是企业留在内部的利润，其总规模较小且相对稳定，企业的外部融资规模随楼市景气度同向波动，导致了留存资本占比与楼市景气度负相关。

本模型的稳健性检验选择了替代核心变量的方法，将商品房销售额增长率（SG）替代国房景气指数进行回归。检验结果依然表明，国房景气指数与经营性负债比率和股东入资比率之间存在显著正相关关系，与留存收益比率显著负相关，而对金融性负债比率不存在显著影响。证明了研究结论的可靠性。由于篇幅限制，稳健性检验结果未在文中列出。

（三）楼市波动与多元化投资

在对国房景气指数与投资多元化进行回归分析时，选择固定效应模型，并使用聚类稳健标准误以修正异方差的问题，回归结果如表4所示。

表4　楼市波动与多元化投资

从变量的回归系数看，滞后两期国房景气指数对赫芬达尔指数的回归系数为正，并通过了1%水平的显著性检验，证明假设5成立。这说明，楼市景气时，由于市场需求旺盛，房价上涨，销售速度加快等原因，房企将更多的资产配置在了房地产开发与经营行业，多元化投资水平较低。而楼市低迷时，由于市场有效需求不足，房企销售遇阻，为了降低风险，提升企业整体利润水平，房企倾向于进行多元化投资布局，但从投资布局转化为收入则需要大约两年的时间。

为了确保结论的可靠性，选择替代核心变量的方法进行模型的稳健性检验，以另一个衡量多元化水平常用的专业化比率（SR）指标代替赫芬达尔指数，作为被解释变量进行回归，回归时仍然选择固定效应模型以及聚类稳健标准误。检验结果依然表明，滞后两期的国房景气指数与多元化水平存在显著负相关关系，证明了原回归结果的可靠性。

五、结论与建议

本文基于31家房地产开发企业2007—2018年的财务数据，研究了楼市波动对房企资本布局的影响。实证结果表明，楼市景气时，市场需求旺盛，房价上涨，房企销量增加，使得预收款规模增加，占用上游资金的能力增强，从而更容易获得经营性负债；投资者预期房企的利润水平会提高，投资意愿增强，房企较易获得股权融资；房地产开发的利润水平提高且风险降低，使得房企倾向于进行专业化投资布局。反之，楼市低迷时，市场有效需求不足，房价趋稳或下滑，房企销售遇阻，经营性负债以及股东入资的获取难度增加，由于金融性负债的取得还受货币政策和企业规模的影响，具有不确定性，给资本布局带来较大的压力，此时房企更倾向于通过多元化投资来降低风险。

未来我国楼市在短期内仍会保持相对景气，但地区性差异会存在，中长期来看，楼市可能逐渐陷入低位相对稳定。原因如下：第一，受新冠肺炎疫情影响，国内经济受到冲击，房地产业依然要发挥基础性和支柱性功能，中央和地方层面的调控政策可能适度放松，楼市在短期内仍将保持相对稳定。第二，城镇化进程和允许城市人口自由流动等政策在一定时间内仍然是住房刚需的主要支撑，但是并非长期可持续，且在一线、二线和三四线城市会发生更明显的分化。同时，随着人口老龄化和“四二一家庭结构"逐渐成为主流，住房的增量消费将趋减。第三，房价涨速趋缓会削弱房子作为保值增值性强的投资品特征，而金融市场的日趋完善很可能会分流楼市投资。据此，本文对房企在融资和投资方面的选择提出如下建议。

（一）动态调整融资结构

房企应树立动态调整融资结构的意识，根据楼市景气水平以及政府调控政策等外部环境的变化，适时调整融资结构。大型房企可以利用其品牌以及上下游渠道的优势，选用“小股操盘"等模式与其他企业合作开发，在减少资金投入的同时，对项目进行操盘。还可以发行房地产信托投资基金，充分利用社会资本。而中小型房企一方面需要重视和维护与供应商和工程承包商的关系，维护商业信用，获得稳定的经营性负债；另一方面，可以通过增资扩股等方式，发展直接融资。

（二）投资布局要审慎而行

大型房企在权衡自身经营管理能力、资源和渠道优势以及资金充足性，充分评估投资项目的可行性以及投资行业的发展前景后，可以适度进行多元化投资布局。中小型房企由于综合实力较弱，应以专业化投资为主，可以在自身开发的项目中提供一些相关的服务，如物业服务等，实现以较少的投入获取增值服务收益，但同时要警惕流动性风险，合理选择开发规模。

（三）保持现金流安全

房企要注重加强营销管理、提高营业收入、保证收现安全。在未来不确定性更强的市场环境中，更要求房企的经营理念要向“现金为王"倾斜，不仅要合理选择土地储备以及项目开发规模，还要拓宽销售渠道，增加楼盘曝光度，以及适度“以价换量"，缩短销售周期。

参考文献：

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[2]武力超，乔鑫皓，韩华桂，钟莹霞.公司治理对企业资本结构动态调整速率的影响[J].经济与管理研究，2017，38（8）：94-104.

[3]张学慧，彭剑巍.企业社会责任水平、研发投入对资本结构的影响——基于我国中小板上市企业的实证分析[J].会计之友，2019，⑺：95-100.

[4]杨兴全，尹兴强，孟庆玺.谁更趋多元化经营：产业政策扶持企业抑或非扶持企业？[J].经济研究，2018，53（9）：133-150.

[5]袁博，芮明杰.产业政策对企业非相关多元化经营行为的影响研究[J].当代财经，2017，（1）：88-99.

[6]俞雪莲，王健俊.公司治理、多元化战略对企业价值的影响——基于零售业上市公司的实证分析[J].现代财经（天津财经大学学报），2017，37（5）：86-100.

作者简介：刘颖，河北经贸大学金融学院教授，博士，研究方向：区域金融、房地产金融；郭冠楠，河北经贸大学金融学院硕士研究生，研究方向：区域金融。