维生素A 产业链中，VA 行业处于产业链的中游，上游为以柠檬醛原料合成的主要原材料β-紫罗兰酮，下游为饲料，医药及化妆品和食品饮料。柠檬醛全球产能集中在巴斯夫、新和成以及可乐丽（日本）三家企业。巴斯夫是世界最大的柠檬醛生产商，全球产能占比达79%；新和成是我国唯一一家实现柠檬醛自给自足的企业。维生素行业经过多年的分化、改组、并购，已形成了集中度很高的寡头竞争格局。VA 市场格局较为稳定，全球仅帝斯曼（荷兰）、巴斯夫、新和成、安迪苏（法国）、金达威和浙江医药这6 家生产企业，寡头垄断格局下行业议价能力极强。维生素下游需求端以饲料为主，由于全球饲料市场的产量和增速一直维持在较为稳定的水平，且饲料对维生素A 的需求具有严格的比例限制，因此需求端具有一定刚性，并且由于维生素在饲料成本中占比不超过2%，VA 价格向下传导较为顺畅。

一、维生素概述 ..................................................................................................................... 6

1.概况 ................................................................................................................................. 6

2.维生素产业链 .................................................................................................................. 7

3.维生素行业发展历程 ....................................................................................................... 9

4.维生素全球竞争格局 ....................................................................................................... 9

二、维生素A ....................................................................................................................... 10

1.概述 ............................................................................................................................... 10

2.生产工艺 ....................................................................................................................... 10

2.1 Roche Cl4+C6 合成工艺 ......................................................................................... 11

2.2 BASF C15+C5 合成工艺 ......................................................................................... 11

2.3 关键原料 ................................................................................................................. 12

3.上下游产业链分析 ......................................................................................................... 14

3.1 上游：柠檬醛市场行业集中度高 ............................................................................ 14

3.2 中游：维生素A 产业呈现寡头竞争格局 ................................................................. 16

3.3 下游：需求刚性，饲料市场对维生素价格不敏感 ................................................... 18

4.历史价格回顾 ................................................................................................................ 20

5.行业周期 ....................................................................................................................... 22

5.1 需求端和供给端对VA 价格的影响 .......................................................................... 22

5.2 影响维生素A 价格的主要因素 ............................................................................... 23

5.3 维生素A 行业周期 .................................................................................................. 23

6.投资机会 ....................................................................................................................... 24

6.1 供给端：未来3-5 年，全球VA 产能将继续保持稳定 ............................................. 24

6.2 需求端：非洲猪瘟影响有限，禽类需求增加，猪肉价格进入上行周期 .................. 26

6.3 环保安全：淘汰中小VA 生产企业，垄断竞争格局增强 ......................................... 28

6.4 竞争格局：产能格局稳定，壁垒高，近十年无新进入者 ........................................ 28

6.5 成本端：玉米、大豆属大宗原料，价格常年稳定 ................................................... 29

6.6 汇率：人民币贬值利好出口 .................................................................................... 29

7.相关标的 ....................................................................................................................... 30

7.1 新和成 .................................................................................................................... 30