市场表现回顾：综合2018 年-2020 年以及的2019Q1-2021Q1 的发展趋势，我们可以清晰地看出“化妆品”行业市场表现均位列前五，凸显出行业高景气特征。另外，“免税”行业是唯一一个在过往三年维持双位数高增长的细分行业，行业景气度受益于境外消费回流与国内免税政策限制持续放宽的红利而持续抬升。至于“个护用品”行业，20 年市值增长一方面是受益于上市公司数量增长，另一方面是受益于防疫物资与卫生消杀类产品需求高胀促成板块内上市企业实现非常规爆发性增长。

一、研究框架及分析范围：遵循产业链逻辑融合多维度拆分构建零售轻工一体化投资体系 ... 3

二、市场表现回顾：20 年至今市值扩张核心渐由估值转向业绩，化妆品与免税表现全面拉长景气周期 . 4

（一）估值层面：20 年政策加持与确定性溢价促估值扩张，21Q1 业绩修复与外部环境回归常态致估值回落 .. 7

（二）业绩层面：20 年疫情下必需消费与政策加持行业表现更优，21Q1 顺周期可选消费行业表现更佳.. 9

（三）结论：20 年全年估值提升主导，21Q1 业绩确定性增长占据上风 ................................. 10

三、机构持仓：内资与北上资金对免税及文教办公预期高度一致，重点关注个护、家居及化妆品但配置各异 . 12

四、基本面解析：20 年外部因素致各行业经营表现迥异，21 年恢复性增长大背景下行业自身内在景气度或将重拾主导 ........................................................... 15

（一）营收规模：免税与酒类连锁无视冲击逆势高增，21Q1 除超市受高基数影响外均实现恢复性增长.. 15

（二）综合毛利率：外因助个护、购百、超市盈利改善，化妆品与酒类连锁品牌溢价提升助盈利空间扩张17

（三）综合费用率：业务重心切换与内部主动实施降本增效成费率压减核心驱动力 ...................... 20

（四）销售净利率：外部环境与政策变化助个护与免税净利空间扩张，通胀预期助纸包装21Q1 净利率骤增 . 22

五、投资展望与推荐标的：看好短期高弹性可选消费亮眼表现延续，建议关注中长期确定性成长的必需消费品....... 25

六、风险提示 .................................................................................................................................................................... 27

七、附录 ............................................................................................................................................................................ 28