废纸系龙头历史上依靠进口外废，“原料为王”决定企业盈利能力。根据生产主料的不同，造纸行业可分为废纸系和木浆系，两者产量比例约6：3，其中废纸系原纸行业年产量达6465 万吨，近5 年CAGR 达1.3%，成品纸供需格局稳定。受原料进口政策限制，18 年行业增速同减8.7%。从成本端来看，10-18 年“废纸系”造纸行业原料中进口外废与国废的比例由6：4 升至3：1，由于外废价格更低，使用外废生产能够大幅提升造纸企业的单吨盈利能力，原料转换和成本上行推动产业整合。

一、废纸系造纸行业格局：行业原料以国废为主，历史上外废配额成盈利核心因素 .......... 5

二、行业复盘：黄金十年后，供给侧改革推动洗牌进程，行业集中度提升逻辑清晰 ......... 6

（一）2002-2012 年，乘政策东风迎来行业发展红利期 ............................ 6

（二）2013-2019 年，经济化去产能叠加供给侧改革行业集中度提升 .......... 7

1、历史上：废纸政策看企业竞争力，外废进口额度决定企业盈利 .......................... 8

2、环保风暴：行业壁垒筑高+中小产能加速出清 .............................. 9

三、后外废时代原材料来源：海外布局看盛衰，成本优势定生死 ........................... 12

（一）海外破局：为什么我国造纸企业选择进军海外？ ....................... 12

（二）横向扩张：浆纸布局双管齐下，传统边界正在慢慢消失 ........................ 13

（三）纵向闭环：产业链向上建立废纸回收，向下开拓包装业务 .................... 15

四、行业景气底部，龙头PB 普遍处于历史低点 .................................. 17

（一）周期属性：原料、原纸价格波动相关性强，主动补库时期行业景气上升 ...... 17

（二）行业现状：终端需求不振拖累上游，库存去化开启为19H2 提价蓄势 ...... 18

（三）投资窗口：原材料紧缺成行业主线，未来原材料掌控能力成为关键 ...................... 18

五、风险提示 ...................................................... 20