随着光伏持续降本提效、而化石能源发电因燃料短缺成本大幅上升，光伏相对优势持续扩大；平价后光伏摆脱补贴依赖和规划束缚，终端需求将具备极强的向上弹性，并呈现出对成本承受力的持续提升，中短期光伏新增装机量将基本由供给瓶颈环节产能决定。2021 年全球多晶硅产量约57 万吨，按在建产能释放节奏，预计2022 年新增产量约22~27 万吨，合计可满足约260~280GW组件生产需求，同比增加35-45%，硅料仍大概率以供应链瓶颈的角色决定2022 年光伏新增装机上限，并继续摄取显著的超额利润。

1、短期：硅料决定光伏装机上限，明年均价有望保持15 万元以上 ................4
1.1 复盘：供需错配是涨价主因，高比例长单加剧价格波动 .........................4
1.2 平价时代光伏需求弹性大，供给瓶颈决定装机上限 ................................4
1.3 2022 年硅料仍为产业链最瓶颈环节，全年均价有望保持15 万元以上 ....6
1.4 硅片扩产规模远大于硅料，高比例长单逐渐常态化 ................................7
1.5 工业硅价格涨幅受下游需求限制，高盈利下供给有望增加......................9
2、硅料进入门槛提高，长期盈利中枢或将在1.5~2 万元/吨 .......................... 11
2.1 能耗双控进一步提高进入门槛，扩产项目落地不确定性增加 ................ 11
2.2 低电价资源愈发稀缺，新产能现金成本中枢或将上移...........................13
2.3 N型技术提高硅料品质差异性，高质量低成本产能有望取得超额利润 ..15
2.4 硅料重资产、扩产周期长，长期合理盈利中枢在1.5~2 万元/吨 ............15
3、改良西门子法技术成熟稳定，头部企业集中度将再提升 ...........................17
3.1 改良西门子法稳占主流地位，协鑫颗粒硅将作为有效补充....................17
3.2 扩产绑定下游优质客户，市场向头部企业集中 .....................................20
4、主要投资标的梳理 ...................................................................................20
4.1 通威股份（600438.SH） .....................................................................20
4.2 大全能源（688303.SH）/大全新能源（DQ.N）...................................21
4.3 新特能源（1799.HK）/特变电工（600089.SH） .................................21
4.4 保利协鑫能源（3800. HK）.................................................................22
4.5 亚洲硅业（A20621.SH） ....................................................................22
5、风险提示 .................................................................................................23