关键词：证券行业；后杠杆时代；券商；证券业；盈利预测
摘 要：
快速“加杠杆”或已成为昨日黄花， 券商进入“后杠杆时代”。 我们认为券商从通道商向资本中介商的转型逻辑没有发生改变。“后杠杆时代”的资本中介业务如何盈利？ “资本中介业务盈利=（资金） X（利差/息差/收益成本差） X（杠杆水平）”，对券商而言，在杠杆水平不提升的基础上， 相对便宜的资金、充足而优质的可投资资产是提高资本中介业务盈利水平的决胜之计。
目 录：
1. “后杠杆时代”券商何去何从？.....4
1.1 2012—2015H1：“加杠杆”是证券行业的增长引擎.....4
1.2 股灾启示录：高杠杆的“救赎“.....6
1.3 “后杠杆时代”券商资本中介业务如何盈利？.....7
1.4 熨平周期：券商各业务条线共享与糅合.....8
2. 从券商股内生和外生两个估值驱动力看下半年投资机会.....8
2.1 外生动力：市场难有趋势行情，看估值做波段.......9
2.1.1 经纪业务：量价双杀.....9
2.1.2 自营业务：救市后高度绑定股市，不确定性最大...10
2.1.3 信用业务：两融遇瓶颈，质押业务平稳....11
2.2 内生动力：监管风暴之年，等待创新归来...12
3. 证券业未来三个确定性发展方向.....14
3.1 大投行：“去杠杆”直接融资代替间接融资....14
3.1.1 发展直接融资是降杠杆的重要政策选项之一....14
3.1.2 分层后的新三板将进入价值重塑的新常态....15
3.2 大资管：券商资管迎来历史性发展机遇....16
3.2.1 大资管时代下各资管子行业百花齐放.....17
3.2.2 券商资管的核心竞争力在哪？.....18
3.3 大投资： 打造全产业链的买方优势.....19
4. 行业盈利预测.....21
5. 投资策略和推荐标的.....22
5.1 华泰证券（601688）：大象跳舞，客户为王....22
5.2 国元证券（000728）：深耕安徽，稳健者长青，回购者智远......23
5.3 国海证券（000750）：立足广西，股权“混搭”、机制“加分”的中型精品券商.....23
6、风险提示....23
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027-87841330