5G 建设周期启动初期，内生性增长乏力，非经常收益拉动 ROE 企稳：收入增速持续放缓，存量竞争激烈毛利未见改善；应收账款持续扩张，经营性现金流萎缩，收入质量有待提升。 

1. 5G 建设周期启动初期，内生性增长乏力，非经常收益拉动ROE 企稳 .. 4

1.1. 收入增速持续放缓，存量竞争激烈毛利未见改善 . 4

1.2. 应收账款持续扩张，经营性现金流萎缩，收入质量有待提升 . 6

2. 费用端：销售规模扩大，研发持续增强，5G 拉动费用提升 . 7

2.1. 销售费用：4G 后周期整体趋缓，2019 受5G 建设影响开始提升 . 8

2.2. 管理费用：持续走高，平均管理费用率创十年内历史新高 ... 8

2.3. 财务费用：经营性现净金流萎缩，经济下行及融资外部环境压力使得平均财务费用率居高不下 . 8

2.4. 研发支出：5G 伊始，研发投入持续增长，重点关注现金流充裕持续研发的优质企业 . 9

3. 分版块情况： ... 9

3.1. 电信运营商：存量博弈加剧，5G 投资承压，行业拐点仍未明确 ... 10

3.2. 主设备商：4G 扩容带动无线主设备商收入增长，FTTH 及传输光设备投资放缓相关厂商承压显著,运营商产业链条主设备商ROE 持续下滑 .. 12

3.3. 光器件及光纤光缆：光纤需求不景气毛利率、存货周转率持续下滑；光器件器去库存周期，数据中心光模块上游景气度高 .. 12

3.4. 基站天线及射频器件：4G 扩容及5G 前期备货影响射频器件受益较早，收入增长拉动ROE 水平提升；预付账款增速与收入增速错周期规律预示无线射频行业还未到景气周期 ... 14

3.5. 物联网：收入持续稳健增长，国内竞争仍然激烈，海外市场成为稳毛利关键 . 15

3.6. IDC：行业收入增速回落进入淘汰阶段，关注在建工程增速快的龙头公司 . 16

4. 风险提示 ... 16