2021 年上半年券商板块，业绩与估值背离。2021 年上半年券商板块跑输大盘，2021年一季度业绩保持稳健，龙头券商表现优于中小券商。2021Q1 上市券商营业总收入合计1,367.92 亿元，同比+28.17%，归母净利润合计422.32 亿元，同比+27.26%。经历2021 年上半年的调整，行业从最高点的2.1XPB 估值调整了大约20%至1.7XPB的估值，位于近十年历史分位数17%水平，处于中枢偏下位置。

一、2021 年上半年券商板块表现回顾：业绩与估值背离 ................................................... 4

1.1 行情回顾：市场震荡调整，行业α 属性增强 ................................................................ 4

1.2 业绩回顾：2021 年一季度业绩保持稳健，龙头券商表现优于中小券商 ........................ 7

二、以史为鉴，可知兴替:券商板块行情影响因素研究 ..................................................... 10

2.1 2005 年3 月至2007 年11 月：“宏观经济持续向好+流动性宽松+股权分置改革”三因素共振，造就行情 .. 12

2.2 2008 年4 月至2008 年10 月：流动性宽松，创业板成立.......................................... 13

2.3 2012 年1 月至2013 年2 月：Alpha 逻辑创造券商板块独立行情 ............................. 14

2.4 2014 年7 月至2015 年11 月：前期领涨,后期反弹幅度最大 ..................................... 16

2.5 2018 年10 月至2019 年3 月：券商业绩拐点催化，市场交易量放大接力上涨行情 ... 17

2.6 2020.06-2020.07：资本市场改革催化券商行情......................................................... 19

三、杜邦分析视角解构券商盈利能力............................................................................... 20

3.1 营业利润率：质押业务减值计提成为影响营业利润率的主要因素............................... 20

3.2 资产周转率：轻资产向重资产业务转型是行业ROE 降低的重要原因 ......................... 21

3.3 权益乘数：提高财务杠杆倍数，可以获得较高的边际ROE ........................................ 21

四、业务视角分析券商估值重估...................................................................................... 22

4.1 经纪及财富管理：市场空间广阔，财富管理转型初见成效 ......................................... 22

4.2 投行业务：股债承销额双增，行业集中度持续提升 .................................................... 23

4.3 资管业务：资管规模收缩收入企稳，公募基金业务成为新的利润增长点 .................... 24

4.4 资本业务：股押风险逐步出清，杠杆驱动券商ROE 回升 .......................................... 25

五、投资策略.................................................................................................................. 27