钢铁行业近年超额收益主要来自于供给与成本端，其中成本端逻辑可持续，而限产逻辑在2019年负贡献。在无新增供给背景下，行业景气未必继续改善但大概率维持高位，关注盈利持续下的板块估值修复机会。维持行业“推荐”评级。

一、回顾2019：景气改善带来相对收益......4

二、三周期框架的分析与展望....5

三、成本红利：依然是钢铁利润改善的最大变量....7

1：铁矿石：供需格局偏松，成本红利明显.....7

2：废钢：铁矿石替代品，供给持续增加....8

3：焦炭：议价权弱于钢铁，短期价格较强势......9

四、需求端：关注政策对冲与制造业周期平滑....10

五、供给端：产能平稳，限产放开....13

1：供给侧改革：去除过剩产能，重塑行业形态...13

2：国外供给侧改革：市场辅以政策，提升行业集中度.....14

3：环保限产：2019年供给端的负贡献.....15

六、预计2019年盈利下滑20-30%，但仍历史高位.....16

七、投资建议：估值修复下半场.......19

八、风险提示....21