综上来看，一方面在资产荒背景下，机构风险偏好仍低，对金融债配臵需求较大；另一方面，二级资本债流动性持续改善，四季度换手率大幅提升，流动性溢价压缩，定价中枢下移。我们预计2022 年为满足资本充足率要求，银行资本债供给规模不减，二级资本债仍是不错的配臵选择，头部银行的二级资本债类似利率+品种，交易价值凸显。利差均值角度看，5 年AAA二级资本债建议55-60BP 左右关注机会。

1. 一级发行情况 ............................................................................................................ 5

1.1 年度发行规模略有回落，监管新规下月度发行大幅上升 ................................. 5

1.2 国有大行发行占主流，城商行、农商行发行活跃度较高 ................................. 5

1.3 不同类型商业银行二级资本债发行利率分化 ................................................... 7

1.4 发行期限与到期分布 ....................................................................................... 7

2. 二级市场表现 ............................................................................................................ 8

2.1 成交量逐年攀升，近年来国有大行二级资本债成交较为活跃 .......................... 8

2.2 信用利差分化 .................................................................................................. 9

2.3 期限利差走扩 ................................................................................................ 10

2.4 低资质主体普遍存在一二级利率倒挂现象 ..................................................... 10

3. 投资者结构与要求 ................................................................................................... 11

3.1 广义基金、商业银行为主要投资者 ................................................................ 11

3.2 银行间市场主体投资二级资本债要求 ............................................................ 12

4. 风险与条款分析 ....................................................................................................... 12

5. 定价变动与流动性分析 ............................................................................................ 14

5.1 一级定价中枢下移 ......................................................................................... 14

5.2 二级流动性改善 ............................................................................................. 14