22.75%的入炉湿垃圾分离率，是垃圾分类对垃圾焚烧发电正、负影响的分界线，短期影响有限。入炉湿垃圾分离率小于22.75%，热值提升和垃圾产生量自然增长可对冲垃圾处理量下降带来的营收影响。“居民端干湿分离率”和“厨余处置产能”影响垃圾焚烧发电“入炉湿垃圾分离率”，而厨余处置产能更是决定性因素。46 城的厨余处置总需求为20.18 万吨/日，若入炉湿垃圾分离率高于22.75%，意味需尽快投放4.59 万吨/日的厨余处置产能，涉及总投资逾200 亿元，运营支出逾35 亿元/年，要求政府具有较强的执行力或通过收费制度完善项目经济性；结合厨余项目投、建周期，我们认为2023 年前对垃圾焚烧发电项目影响有限（区域性会有差异）；长期来看“量减”虽会有不利影响，但减少二噁英排放、渗滤液处置成本，焚烧设备维修成本等附加效益也需综合考虑。

1、 垃圾分类对垃圾焚烧发电项目的影响量化 ............... 4

1.1、 外部条件:“居民端干湿分离率”和“厨余处置产能” ................... 4

1.2、 核心要素：厨余产能落地率决定入炉湿垃圾分离率 .............. 4

1.3、 入炉湿垃圾分离率22.75%是正、负影响的分界线 ............... 6

2、 若红利褪去，垃圾焚烧发电盈利如何重塑 ............. 12

2.1、 地方政府避免垃圾围城，望对冲补贴退坡 .... 12

2.2、 垃圾发电的安全边际：IRR 高于融资成本 .... 13

2.3、 什么才是垃圾焚烧发电公司真正的护城河 .... 16

3、 中国固废行业正迈向市场化，最终影响估值体系 .. 20

3.1、 美国：内部化+市场化，环卫掌握定价权 ...... 20

3.2、 中国：垃圾分类+收费制度重塑固废估值 ...... 24

4、 投资建议 ................... 27

4.1、 中国光大国际（H） ................ 28

4.2、 上海环境 ........... 29

4.3、 瀚蓝环境 ........... 30

5、 风险提示 ................... 30