2020 年9 月开始券商持续跑输大盘，交易端四大原因是主要边际催化因素，背后本质原因是估值与ROE 不匹配，目前头部券商估值已回到匹配位置，与头部银行接近，券商左侧布局时点到来。中长期看，直接融资扩容趋势不改，机构化趋势延续，券商财富管理、资产管理、机构业务和投行业务持续增长可期，轻资本业务扩张有望驱动ROE 持续上行，头部券商表现将更强。预计上市券商2021-2023 年净利润分别+13.3%/+21.1%/+18.2% ， ROE 分别为8.33%/9.05%/9.68%，维持行业“看好”评级。三条主线选择受益标的：（1）继续推荐互联网财富管理龙头东方财富；（2）资管和财富管理优势较强且低估值的兴业证券、广发证券、东方证券有所受益；（3）低估值龙头券商中信证券、国泰君安和中金公司(H 股)有所受益。

1、 ROE 延续上行趋势，各项业务全面增长................................................................................................................................ 4
1.1、 总量：上市券商ROE 保持上行，各业务全面增长 .................................................................................................... 4
1.2、 结构：经纪和投行业务占比提升 ................................................................................................................................. 6
1.3、 比较：头部券商ROE 领先，资产扩表能力突出 ........................................................................................................ 8
2、 各板块业务全面增长，财富管理转型初见成效 ................................................................................................................... 11
2.1、 经纪：财富管理转型初见成效，代销和席位收入快速增长 .................................................................................... 11
2.2、 投行：IPO 增速或将放缓 ............................................................................................................................................ 14
2.3、 资管：规模扩张驱动资管业务收入上行 .................................................................................................................... 17
2.4、 投资：权益资产快速增长，客需业务成主要驱动力 ................................................................................................ 18
2.5、 资本中介：两融规模大幅增加 ................................................................................................................................... 23
3、 盈利预测：预计2021 年上市券商净利润同比+13.3% ........................................................................................................ 25
4、 投资建议：行业ROE 有望持续上行 .................................................................................................................................... 26
5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 27