2016 年，证券行业整体面临的宏观经济环境错综复杂，挑战与机遇并存。一方面是在经济增速回落和前期宽松货币政策共同影响下，市场收益预期显著下降。另一方面是在资产荒背景下，社会投资杠杆风险加大。在国家去产能、去库存、去杠杆政策导向下，当前社会整体信用环境虽有所改善但形势依然严峻。社会融资方面，在银行强化风险控制，多层次资本市场建设提速的背景下，以银行信贷为代表的间接融资占比开始下降，以券商中介为代表的直接融资增长迅速，资本市场在社会融资中所发挥的作用愈加明显。市场环境方面，近期债券牛市的停滞，市场资金风险偏好提升，社会资产配置逐步向权益投资转移。资本市场投资者结构持续优化，机构投资者数量增加，养老金入市的预期持续升温，权益市场的向着长期稳健增长的方向发展。

1 宏观环境错综复杂，挑战与机遇并存 6

1.1 市场收益预期降低，社会资产杠杆风险提升 6

1.1.1 宏观经济增速继续回落，市场预期收益下滑 6

1.1.2 信用环境依然严峻，社会杠杆风险增大 8

1.2 社会融资需求旺盛，需要资本市场承载更多功能 10

1.2.1 社会融资需求旺盛，银行强化风险控制 10

1.2.2 直接融资增长迅速，券商试水不良资产证券化 11

1.3 债牛停滞提升风险偏好，资产配置向权益方向转移 13

1.3.1 资产配置方向转移，投资风险偏好提升 13

1.3.2 市场投资者结构优化，权益资产配置价值提升 14

2 严监管政策仍将延续，行业对外开放程度提高 16

2.1 市场修复尚未完成，业绩疲软仍有亮点 16

2.2 严格监管政策仍将延续，券商合规风险上升 17

2.3 行业内部集中度提升，牌照门槛降低 20

2.4 券商国际化步伐加快，内外联系日趋紧密 21

3 分项业务发展回顾与展望 23

3.1 经纪业务——佣金费率持续走低，市场成交保持稳定 23

3.2 自营业务——权益投资下滑较大，明年有望反弹回升 25

3.3 投行业务——IPO 提速利好券商投行业绩提升 27

3.4 信用业务——两融业务企稳回升，股票质押持续高涨 29

3.5 资管业务——收缩通道业务，增强主动管理能力 31

3.6 新三板业务——数量继续攀升但速度趋缓，退市常态化 33

3.7 业绩总结与预测 34

4 投资逻辑 35

5 投资建议及个股推荐 36

5.1 华泰证券——经纪业务领先，投行业务突出 37

5.2 国金证券——弹性较高的互联网差异化增值服务商 37