投资建议：1）持续看好中远海控：重估“船”到“链”转变下的价值。高价、 高比例长协的签订预期下，我们预计公司2022 年加权平均单箱收入有望进一 步上行，中长期看，公司抗周期能力已显著增强，价值中枢有望明显抬升， 基于我们认为：a）集运行业格局基本出清，内部“船与船之争”弱化；b）应 对需求波动，龙头企业间高效、灵活、动态性的运力调节能力明显提升；c） 高比例、多年的长协合约提供中期可预测性，资产投入与产能布置更合理；d） “链与链之争”背景下，产品差异化带来客户粘性与经营稳定性的提升，端到 端增值服务有望平抑淡旺季波动。2）持续推荐招商轮船：重估散运价值与航 运横向产业链多元化布局带来的抗周期能力。a）重估散运业绩弹性：我们初 步测算公司加权平均后的BDI 指数每波动100 点，对应年化净利润约1.6 亿元。 考虑到公司高价期租租约的持续释放，预计2022 年散运利润有望进一步提升。 b）重估公司航运横向产业链多元化布局的战略价值：公司10 月宣布拟现金 收购中外运集运，注入优质集运资产后，已经打造“全船型”航运巨头。

一、集运：由“船”到“链”，重新定义产业趋势 ..................................................................... 8

（一）高运价形成的背后：疫情放大了供应链韧性缺失的效应 ................................. 9

1、不容忽视的背景：价格博弈式的船货合作模式已经导致了供应链韧性缺失 .... 9

2、复盘本轮行情：层层递进式的供需错配，形成供应链全程系统性的运力短缺

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（二）现货运价展望：“木桶效应”下景气或仍将延续，供应链秩序稳定后或方可能

真正回落 ............................................................................................................... 17

1、传统名义供需框架：运力净增量有限 ................................................................. 18

2、有效供需框架：供应链“木桶效应”下供给为慢变量，需求相对快变量 .......... 19

（三）由“船”到“链”的新竞争业态与船货合作模式 .................................................... 25

1、集运企业角度：从“船与船之争”到“链与链之争”，行业格局已发生转变 ...... 25

2、货主角度：供应链稳定性诉求增加，从运价博弈式合作到长协生态协作 ...... 29

3、长协下的供应链协作生态，集运龙头2022 年盈利有望再创新高 .................... 30

二、散运：中期景气度上行已开启，龙头盈利将逐步释放 ............................................... 32

（一）供需边际改善拐点确立，BDI 运价指数创十二年新高 .................................... 32

1、新船订单比例历史低位推动供给下行，堵港与散改集进一步扩大运力缺口 .. 34

2、全球经济复苏带动散运货量整体回升，中国下行与海外上行形成一定对冲 .. 36

3、短期因素扰动导致运价波动明显，BDI 总体仍维持在景气区间 ...................... 36

（二）中期看：我们预计供给主导的新一轮景气度上行周期已开启 ....................... 37

1、高运价下的新船订造受限，对应中期供给增量有限 ......................................... 38

2、碳排放约束显著影响存量运力，供给端有望持续优化 ..................................... 39

3、预计2022 年供需差依旧乐观，主要散运企业盈利有望继续上行 ................... 40

三、油运：底部复苏，关注运需复苏进程与供给出清潜能 ............................................... 42

（一）供需矛盾突显，油运TCE 处于冰点 .................................................................. 42

（二）供给端破局点：增量有限，存量需关注低迷市场+环保约束下的拆船潜能 . 43

（三）需求端破局点：库存去化下终端需求到油运需求的传导将有所改善 ............ 46

四、投资建议 ........................................................................................................................... 47

（一）中远海控：重估“船”到“链”转变下的价值 ........................................................ 47

（二）招商轮船：重估散运价值与航运横向产业链多元化布局带来的抗周期能力 47

五、风险提示 ........................................................................................................................... 48