基本面：资产质量预期决定估值。银行经营杠杆很高，资产结构以贷款为主，银行把贷款投放出去，追求的是利息收入，但是却可能损失本金、冲减拨备、甚至冲击净资产。因此，相比于几个bps 的利息收益率来说，资产质量的管控能力更为关键。换句话说，控制风险就是节约成本、就是获取盈利。此外，在利率下行、息差收窄的环境背后，也隐含了对经济预期较为悲观的判断。因此判断银行股走势最朴素的逻辑即为：判断经济走势。

一、宏观环境的不确定性VS 政策的确定性 ............ 4

1.1 宏观环境：经济处于恢复中，但出口仍有“不确定性” ............. 4

1.2 政策与流动性基调的确定性：逆周期政策将不断落地，继续推进宽信用  6

二、基本面：关注个股分化 ..... 10

2.1 资产质量：行业整体压力加大，但个股分化较大 .... 11

2.1.1 零售：风险或在年底见顶，不具备爆发卡债危机的条件 ............. 12

2.1.2 对公：出口下滑对资产质量的最终影响可控 .. 18

2.1.3 行业有压力，个股间分化更大 ........ 21

2.2 资产配置：规模增速提升，对公中长期贷款将形成支撑 ........ 22

2.3 息差：多因素共振，下行趋势较为确定 .... 23

三、投资建议：守得云开见月明，精选优质个股穿越周期 .... 25

3.1 宁波银行：基本面长期领先，资产质量稳健，财富管理业务打开空间 .. 25

3.2 招商银行：零售之王，强者恒强  27

3.3 常熟银行：有望逐步成长为江苏省微贷业务龙头 .... 28

3.4 邮储银行：最具“成长性”的国有大行 ......... 29

3.5 工商银行：低估值+稳健分红，对公业务综合实力强的“宇宙行” ........... 29

风险提示 .... 31