白酒是我们 21 年相对最看好的子板块之一。业绩层面，看好未来三个季度 业绩改善的前景，21H1 业绩弹性较高；长期看好消费升级引领行业扩容， 预计结构性景气将持续。估值层面，我们认为周期弱化和格局优化使得资 本市场愿意给予优秀酒企更多的品牌和估值溢价，应该淡化短期估值，把 价值交给时间。投资层面，品牌是护城河，价格是生命线，渠道是安全垫， 机制是动力源，建议优选具备定价权/竞争实力加强/内部机制改善的酒企。

行业层面：周期淡化，格局优化，行稳致远.................3

周期复盘：三起三落著白酒春秋，周期淡化促价值凸显 .................4

第一轮（1949-1992）：从管控到放开定价权，禁酒令促使首轮调整 ................4

第二轮（1993-2002）：经济高增刺激名酒需求，多因素触发二次调整.............4

第三轮（2003-2015）：黄金十年“渠道为王”，政策利空迫使行业跌入寒冬....4

第四轮（2016 至今）：渠道利润与库存循环良性，行业周期性弱化 .................5

格局演化：马太效应强者恒强，龙头坐享存量红利 ........................6

高端酒：护城河俱坚实，外资助估值上涨 .....6

次高端：格局尚未明晰，估值对业绩敏感 .....7

中低端：挤压式竞争中，估值处行业尾部 .....8

行业预判：短看业绩逐季环比改善，长看格局优化行致远..............9

业绩维度：终端需求强劲，看好业绩逐季趋势........................9

结构维度：消费升级引领行业扩容，结构性景气预计将维持 ..9

估值维度：周期淡化，格局优化，时间孕育价值11

越存越香：增值属性吸引下游主动承接库存11

越多越好：“液体银行”扩产，存货价值凸显........................12

再辨估值：淡化周期，时间孕育价值，认可品牌溢价 ...........12

公司层面：多因共筑高端酒护城河，改革激荡时代浪花.......................14

品牌价值：历史长河积底蕴，文化情感注势能....14

提价预期：奢侈品属性凸显，提价预期支撑强....16

支撑一：供不应求是核心，扩产不改基本格局......................16

支撑二：茅台渠道利润丰厚，五粮液、国窖性价比高 ...........16

支撑三：非标产品是调价利器 .....................17

渠道管理：变革浪潮层迭起，品牌登场唱主角....18

治理结构：机制改革焕活力，老树开花孕新机....20

选股思路及重点公司推荐 ..........22

五粮液（000858 CH，买入，目标价：297.90 元） .............22

贵州茅台（600519 CH，买入，目标价：1961.90 元）........22

洋河股份（002304 CH，买入，目标价：202.65 元）..........23

山西汾酒（600809 CH，买入，目标价：261.45 元）..........23

泸州老窖（000568 CH，买入，目标价：193.20 元）..........23

今世缘（603369 CH，买入，目标价：67.50 元） ...............23

古井贡酒（000596 CH，买入，目标价：253.92 元）..........24

水井坊（600779 CH，增持，目标价：90.72 元） ...............24

顺鑫农业（000860 CH，增持，目标价：63.96 元）............24

金徽酒（603919 CH，增持，目标价：55.38 元） ...............25

风险提示..........25

重点推荐公司 ..........14

水井坊（600779，增持，目标价 90.72 元）......14

顺鑫农业（000860，增持，目标价 63.96 元） ..34

金徽酒（603919，增持，目标价 55.38 元）......43