尽管原油需求增速2019 年预计将放缓，但我们判断供给边际变化仍是主要矛盾，我们预计布伦特原油价格在年底前将重新回到75-80 美元/桶区间。

1. 市场担忧供应不足的风险溢价回落造成油价调整 ........... 5

1.1. 美国炼厂检修等因素造成季节性需求下滑，库存上升 .............. 6

1.2. 美国中期选举前压低油价诉求强，沙特重大态度改变转向增产

7

1.3. 美国对部分国家豁免制裁，给予进口伊朗原油权利，市场对伊朗

制裁造成的供应减少风险情绪衰退 .. 8

1.4. OPEC,EIA 等下调原油需求增速 ............... 8

2. 供给边际变化速度快，四季度到2019 年7 月前供给下行风险较高 8

2.1. 伊朗制裁仍将导致供给减少，同时造成中东地缘政治风险上升

9

2.1.1. 美国给予部分国家豁免权在于中期选举前压制油价，伊朗

供给仍将进一步下滑 .... 9

2.1.1. 对伊朗的制裁长期影响在于伊朗经济形势的恶化可能会

导致伊朗选择更加激进的对抗道路 ............... 11

2.2. 委内瑞拉，利比亚及尼日利亚的地缘政治风险可能导致供给未

来下滑 ............ 12

2.3. 全球剩余闲置产能较为有限，OPEC 主要集中在沙特，科威特，

阿联酋及伊拉克。非OPEC 主要集中在美国，哈萨克斯坦，巴西及加

拿大。 ............ 13

2.3.1. 沙特掌握着全球主要的闲置产能，沙特继续增产的空间有

限；科威特，伊拉克，沙特，阿联酋是OPEC 主要可靠闲置产能 13

2.3.2. 美国原油产量增速受到管道瓶颈的制约 ........ 14

2.3.3. 非OPEC 闲置产能增量主要是哈萨克斯坦，巴西和加拿大16

3. 高油价及全球经济放缓可能性将降低原油需求，但需求边际变化仍

小于供给 ............ 18

3.1. 美国炼厂检修季结束开工提升，柴汽需求分化；尽管经济增速可

能放缓但年底需求预计仍将改善。  18

3.2. 需求增速放缓是隐忧，但预计边际变化小于供给增速的边际变化 20

3.2.1. 原油需求增速与GDP 增速相关，单纯参考历史数据若GDP

增速降至3%，需求增速可能下降至50 万桶/天上下 ... 20

3.2.2. 中国和印度是未来原油需求增长的主要地区  21

3.2.3. 供给边际变化是主要矛盾 .............. 25

4. 沙特及美国作为产油国拥有对原油的边际定价权 ......... 27

4.1. 将油价长期保持在70~80 美元/桶是OPEC 产油国的诉求 ....... 27

4.2. 特朗普的难题：控制通胀以及保护传统能源行业的两难 ........ 28

4.3. 12 月OPEC 会议上产油国可能达成新的减产协议促使原油市场更快恢复供需平衡 .......... 31

5. 总结： ......... 32

6. 盈利预测与投资建议 ... 33

6.1. 盈利预测与估值 .... 33

6.2. 投资建议及公司分析：维持行业增持评级 .............. 33

7. 风险提示 ..... 36