Dufry 是全球最大的免税品零售商，自 2014 年以来连续保持旅游零售销售额全球第一。2005 年，Dufry 开始全球并购扩张历程，业务布局涵盖欧洲、美洲、亚洲，全球市场份额不断扩大。公司依靠内生增长和外部扩张，营业收入不断增长，2018 年实现总营收 86.8 亿瑞士法郎。公司毛利率不断攀升，2018 年达59.8%；但费用率亟待优化控制，特别是销售费用居高不下，净利率较低。

1 快速读懂DUFRY：全球最大免税零售商 .. 4

2 复盘DUFRY 发展历程，挖掘免税运营商并购扩张经验 . 9

2.1 并购优质区域性标的，扩张各大洲业务版图 . 9

2.1.1 积极并购率先扩张美洲版图 .. 9

2.1.2 巩固根基完善欧洲市场 .. 10

2.1.3 进军亚洲市场阻力较大 .. 10

2.2 兼并全球性标的NUANCE 和WDF，巩固全球免税龙头地位 .11

2.2.1 Dufry 规模大增，龙头地位稳固 .11

2.2.2 巩固原有市场，扩张业务版图 .. 12

2.2.3 香化占比提升，机场渠道得到巩固. 12

2.2.4 收购估值合理，大型并购整合期较长... 13

2.3 并购标的选择有道，助力DUFRY 高速发展 . 14

2.3.1 区域：精选扩张地域，不断完善业务布局 . 14

2.3.2 业绩：标的业绩处于区域领先水平. 14

2.3.3 渠道：标的销售渠道和供应体系完善... 15

2.3.4 免税特许权：标的拥有长期免税特许权合同 ... 15

3 中国国旅对标DUFRY，寻找未来发展启示 .. 16

3.1 毛利率对比：免税具备规模效应，国旅毛利率仍有提升空间 . 16

3.2 费用率对比：租金和人工费用低，中国国旅更有优势 . 17

3.3 管理经营对比：管理高效战略长远，值得国旅借鉴学习 ... 19

4 风险提示 . 21