恒瑞医药发布公告，公司PD-1 卡瑞利珠单抗终迎获批，适应症为“至少经过二线系统化疗的复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤”。相关临床数据佐证了其现有适应症的优异疗效，尤其通过将卡瑞利珠单抗联合地西他滨获得了超高的完全缓解率，并可能逆转对PD-1 抑制剂抵抗的复发/难治性cHL 患者，相比已获批同类产品同适应症更是做出了差异化优势。

前言......................................................................................................................................................... 4

核心观点 ................................................................................................................................................ 4

与市场差异化观点 .............................................................................................................................. 4

1. 恒瑞PD-1 可能迟到但绝不会缺席，临床数据佐证其优异疗效 ............................................ 6

2. PD-1/L1 作为I-O 广谱抗肿瘤明星药物，国外产品一经上市便呈超高速增长 ................. 6

3. PD-1/L1 市场容量巨大，保守估计国内市场空间至少500 亿元 ........................................... 9

4. 国内PD-1/L1 领域形成“4+4”格局，第一梯队有望拿下绝大部分市场 ....................... 10

5. PD-1 投资逻辑判断，不同时间维度筛选竞争关键点 .............................................................. 11

5.1. 中短期竞争要素分析............................................................................................................... 11

5.1.1. 销售能力：具备强大学术推广和销售能力的企业胜出 ..................................... 12

5.1.2. 核心适应症进度：核心大适应症进度领先的企业胜出 ..................................... 12

5.1.3. 产能：产能能够满足巨大市场需求的企业胜出................................................... 15

5.2. 中短期逻辑的两点思考 .......................................................................................................... 15

5.2.1. 随着国家出台相关政策规范肿瘤药off label 问题，超适应症用药有望得到遏制 ....... 15

5.2.2. 君实、信达产品率先获批上市快速放量，恒瑞有望后来居上完成反超 ...... 15

5.3. 中长期竞争要素分析............................................................................................................... 16

5.3.1. 适应症：获批适应症越多，并在核心大适应症树立优势的产品胜出........... 16

5.3.2. 医保端：核心大适应症能够并率先进医保的产品胜出 ..................................... 18

5.4. 中长期逻辑的两点思考 .......................................................................................................... 19

5.4.1. 肿瘤药的安全性及有效性：安全性可控前提下，有效性更显重要 ............... 19

5.4.2. 联合用药是大趋势，与PD-1/L1 深度绑定的小分子更具赚钱效应 .............. 19

6. 综合分析看好国产PD-1 第一梯队，其中恒瑞有望拿下国产最大份额............................. 20

7. 风险提示 ................................................................................................................................................ 20

8. 附录 ......................................................................................................................................................... 20