中国50%的国际学校为民办国际学校、33%为公立学校国际部、17%为外籍人员子女学校。民办国际学校受益于：（1）可承受国际教育开支的中高收入群体持续扩大（2）2013年教育部出台《高中阶段国际项目暂行管理办法》严格限制公立学校国际部的申办和招生，预计新增数量将持续快速增长。

一、国际学校：出国留学的桥梁，民办国际学校是新阶段的办学主体....... 7

（一）国际学校的概念：采用外国教育模式，剑指国外名校..... 7

（二）国际学校的分类：民办国际学校的招生范围最自由..... 7

（三）国际学校的发展历程：中产崛起+政策双重利好，民办国际学校成为新阶段办学主力.... 8

1、第一阶段（ 1980-1999 年）：外籍学生刚需打开国际学校市场...... 9

2、第二阶段（ 2000-2009 年）：消费升级推动公办学校国际部迅速发展.... 10

3、第三阶段（ 2010 年至今）：消费升级叠加政策利好，民办国际学校迅猛增长......11

（四）国际课程：五类主流课程内容各异，收费标准较高... 12

1、全球广泛认可的 IB 课程....... 13

2、多数英语国家认可的 A-Level 课程..... 14

3、美国、加拿大等认可的 AP 课程..... 14

4、加拿大、美国等认可的加拿大课程...... 15

5、澳大利亚等国认可的澳洲课程....... 15

二、国际学校行业供小于需， 560 亿市场规模<3300 亿市场空间...... 18

（一）国际学校的需求群体画像：留学低龄化叠加中高收入家庭增多，潜在需求巨大.... 18

1、留学群体的成本收益分析：年龄层向下凸显国际课程优势，高净值人群和部分中产阶级愿承高昂学费 19

2、高考群体的成本收益分析：需求面较窄，源于优质义务教育的稀缺性.... 24

（二）国际学校行业的市场规模约 560 亿，市场空间超 3300 亿..... 25

三、国际学校集团运营具备规模优势，首要关注学生数量的成长性..... 27

（一）单校的运营分析：行业进入门槛高，集团运营具备规模优势..... 27

1、土地和校舍：轻资产模式复制效率高、准入门槛高..... 28

2、国际课程：申办条件高、认证周期长，集团申请更有优势..... 29

3、教师：国内缺乏对应的全套培养体系，行业师资极度匮乏....... 31

4、招生：择校注重教学质量、信息源于口碑，教育集团办校存在优势..... 33

（二）学校集团的运营分析：首要关注学生人数的成长性，核心指标是运营模式和学校利用率... 34

（三）市场竞争格局较为分散，民办国际学校集团将成为行业主要的参与者..... 36

四、推荐标的...... 38

（一）枫叶教育：轻资产运营模式+定位中产阶级战略，学生数量的成长性明确..... 38

1、成长性明确：由重资产运营转向轻资产运营， BC 课程认证经验丰富...... 38

2、盈利性稳定：平价学费定位中产阶级家庭，增设办学配套相关服务拓展企业边界.... 41

3、业绩预测：维持“推荐”评级..... 43

（二）博实乐：与地产公司协同轻资产办学，学生数量成长性明确、生均盈利提升空间大..... 44

1、成长性明确：碧桂园战略合作伙伴，与地产公司合作轻资产办学，在校学生数量维持增长.... 44

2、盈利性增长：上市当年实现扭亏为盈，生均盈利仍存在较大提升空间..... 45

3、业绩预测：维持“推荐”评级...... 47

五、风险提示...... 48