造船观点回顾，2021 年9 月我们提出造船周期反转的逻辑，我们站在造船新一轮周期 2021-2038 的起点上：二战，1960-1973,1990-2010 是过去三轮造船大周期，平均每 20-30 年经历一轮大周期的原因为需求周期、船龄替代周期、环保公约三大因素。上一轮 交付高峰将于2021-2038 年开始进入替代周期。集中度上升，竞争格局改善，十年技术 迭代，中国船舶竞争力今非昔比，碳中和措施保证长期订单持续性，资产整合，中国船舶 实力大增。

序章：造船观点回顾投资时间表 ............................................ 6

历史观点回顾：从订单拐点到业绩拐点 .......................................................... 6

核心催化：环保供应、碳中和技术路线、整合、股权激励 ......................... 7

1.历史赋予的机遇：俄乌战争高附加值LNG 订单爆发，单位产

能收入空间打开 .................................................................... 7

1.1 中国今非昔比，承接高附加值LNG 船订单 ............................................. 7

1.2LNG 船舶市场需求巨大，俄乌冲突有望创造超级需求 .......................... 8

2. 核心预期差：新船订单从量价齐升，到量跌价升是船厂议价

能力提高而非景气度恶化的标志 .......................................... 11

2.1 中国船舶手持订单持续增多，市场以为的景气度下降其实是船厂的提

价策略 ................................................................................................................... 11

2.2 环保替代需求叠加基数问题，新接订单同比增速有望在2023 年转正12

3. 宏观趋势Beta：钢价下跌&美元升值，收入成本双重改善15

3.1 钢价下跌降低船舶建造成本 ...................................................................... 15

3.2 美元汇率升值影响收入，提升利润 ......................................................... 16

4.利润拐点：2022 年低价订单交付完毕，下半年高价订单改善

利润 .................................................................................... 16

4.1 新造船价格上涨，中国船舶民船毛利率与净利率逐年改善 ................ 16

4.2 预计中国船舶2024 年产能较为饱和，交付结构大幅变化 ................ 18

5 市值/手持订单金额相对估值处于底部：中国船舶2024 年估

值折现1820-2834 亿元，推荐中国船舶，关注中船防务 ... 20

5.1 2024 年估值折现1820-2834 亿元 ......................................................... 20

5.2 市值复盘：市值与手持订单金额关联度高于交付船舶收入，目前市值/

手持订单金额处于较低位置 ............................................................................. 23

6.风险提示 .......................................................................... 25