本篇报告我们致力于解决以下三个关于游戏行业的问题：第一，游戏公司的估值历史如何，以及过去游戏公司上涨的主要驱动力来自哪里，当前相对于其他板块游戏公司的估值水平如何。第二，媒介的迭代和渠道的更迭是如何影响游戏行业的，过去历史上发生了几次渠道的变化，对于公司之间的竞争格局作用几何。第三，过去3 年头部游戏产品的生命周期是否在拉长，产品端优势的积累是否帮助上市公司增强了核心竞争力。

一、游戏股历史估值复盘：兼具科技和消费属性，长周期龙头公司ALPHA 效应显著 ...... 6

（一）游戏股估值和股价变动历史回顾 ..................................................................... 6

（二）长周期内游戏板块的超额收益主要来自于龙头公司ALPHA ............................. 8

（三）游戏股目前相对电子和食品行业的PE 估值百分比处于历史低位 ................. 10

二、渠道力：主流媒介革命引领全新产业，流量分发渠道变化带来新机会 ..................... 13

（一）媒介的迭代：页游之于端游，手游之于页游 ................................................. 13

（二）渠道的变化：从手机应用商店到超级APP，从腾讯到字节跳动 .................... 14

（三）中小公司的崛起一般是通过渠道变化，但大部分品类仍是大公司强者恒强 .. 17

三、产品力：头部产品生命周期拉长、公司研发矩阵化、IP 品牌化 ............................... 19

（一）头部游戏为公司带来的收益远超多款中腰部游戏 .......................................... 20

（二）老头部产品生命周期拉长；品类先发优势和精细化运营或是主因 ................ 21

（三）上市公司的新品创新多体现为稳定品类微创新，少有蓝海市场破坏式创新 .. 23

（四）大厂研发开始矩阵化，研发投入增长拉高了竞争门槛 ................................... 25

（五）头部大厂IP 品牌化趋势明显，新IP 诞生机会难觅 ....................................... 27

四、投资建议 .................................................................................................................... 28

五、风险提示 .................................................................................................................... 29

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