潮水退去才知道谁在裸泳。

5月18日，上交所公开表示，年报审核工作已经基本完成，在对2017年年报“全面体检"中，并购重组案例的“后遗症"占重要比例。

根据21世纪经济报道记者跟踪，A股并购重组经历了火热的三年爆发期之后，业绩失诺、商誉减值、套现走人等负面事件频发。

更甚者屡次曝出极端案例，上市公司对并购标的失控，甚至撕破脸皮对簿公堂。

5月16日，新日恒力（600165.SH）发布公告称，将延期回复上交所《关于新日恒力2017年年报的事后审核问询函》。值得注意的是，此问询函的焦点便是新日恒力2015年的并购标的博雅干细胞科技有限公司（下称“博雅干细胞"）失去控制事宜。

据21世纪经济报道记者统计，目前至少有5家上市公司在2017年年报中披露了对并购标的失控，涉及的上市公司包括华测检测（300012.SZ）、飞利信（300287.SZ）、新日恒力、黄河旋风（600172.SH）、蓝丰生化（002513.SZ）等。

失控的四大诱因

“从去年以来，并购标的失控的案例就屡屡发生，究其原因主要有4个。"5月18日，华林证券投行事业部董事总经理刘书锦指出。

根据其逻辑，第一，标的方出售股权，套现时贪图高估值，对自身业绩未来盲目乐观，不惧对赌失败的赔偿。被收购后运营大相径庭，变脸迅速而收购方对标的坑不知深浅，尽调不充分，预测不稳健，一味布局，深陷其中；第二，收购方有不少是资方，玩壳和资本运营在行，对产业运营外行，最终导致变相放纵了对标的的管控，从而失控；第三，上市公司盲目跨界，实行“双主业"“多主业"等发展模式，对新产业理解不深，难以融合；第四，频频进行收购的“并购狂"，却没有足够的实力对并购标的进行有效管理，甚至放任原管理层对并购标的继续实质掌控经营。

21世纪经济报道记者发现，目前曝出的并购标的失控案例基本属于上述4个范畴。

譬如，新日恒力在2017年年报中披露，“鉴于公司对博雅干细胞已经失去控制，为了消除影响、化解投资风险，公司与上海中能签订了承接公司持有博雅干细胞?80%股权的协议，待协议约定的条件满足时实施。因此公司?2017年末不再将博雅干细胞纳入合并范围，并将该投资划入持有待售资产列示。"

值得注意的是，新日恒力本身主业是钢丝、钢丝绳等生产和销售，三年前易主成虞建明后，便斥资15.66亿元跨界收购博雅干细胞，介入当时火热的干细胞领域。根据《业绩承诺及补偿协议》，博雅干细胞实控人许晓椿承诺2015年-2018年净利润分别不低于3000万元、5000万元、8000万元和14000万元。博雅干细胞在2015年和2016年业绩均未达标的情况下，出乎意料的是，新日恒力表示许晓椿不配合2017年度的审计工作。目前新日恒力和博雅干细胞、许晓椿之间有多起诉讼在审。

“要等终审判决的结果出来才能进行下一步动作，目前的最新进展就是年报中的披露内容。"5月18日，新日恒力证券办人士对21世纪经济报道记者表示。

值得注意的是，与博雅干细胞的纠纷还未彻底解决，新日恒力近日又披露了重大资产购买预案，拟斥资7.9亿元收购并增资购买宇航汽车90%股权，进入新能源汽车生产制造领域。

公开资料显示，三年前接过新日恒力实控人位置的虞建明此前有长达近7年的时间任广东德骏投资有限公司总经理，并无丰富的实业经验。

另外，华测检测也在2017年年报中披露，“公司发现对杭州华测瑞欧科技有限公司（下称华测瑞欧）实施的监督和控制措施无法实施，本报告期不再纳入合并范围。"

“跟瑞欧公司很多案件还在诉讼当中，要等诉讼结果才会进行下一步的动作。因为很多情况我们无法核实，数据没办法取得，因此无法并表。2017年瑞欧公司也给我们进行了分红，他们内部也有所松动，这说明还是可以谈的。"5月18日，华测检测证券办人士对21世纪经济报道记者表示，当时有些情况尽调可能没有特别清楚，公司对瑞欧的管理比较放松。值得注意的是，华测检测自从2009年上市后，就频频利用并购做大。2017年年报中，华测检测的子公司多达68家，其中有16家属于并购而来（不包括华测瑞欧）。

自2012上市后频频举起并购大旗的飞利信也宣告并购标的失控。

值得注意的是，飞利信于2017年2月从嘉兴瑞平投资合伙企业（有限合伙）手中以7800万元现金收购天亿达60%股权，距2017年末宣告失控还不到一年。

理性产业并购成趋势

在最近频频爆出的并购标的“失控门"事件里，上市公司的内控缺陷暴露无遗，甚至有审计机构直接给出了否定意见。

比如信永中和对新日恒力2017年的内部控制有效性出具了否定意见；江苏公证天业会计师事务所为蓝丰生化的内控报告出具了否定意见，起因主要是其并购标的原董事长兼法定代表人王宇违规占用资金高达3.57亿元。

江苏公证天业会计师事务所指出，“蓝丰生化在内部资金管理（特别是对全资子公司的资金监管）存在重大缺陷，存在公司原银行出纳利用职务之便占用公司的情形，以及全资子公司方舟制药原董事长兼法定代表人王宇未履行有关付款审批程序向其关联公司及自然人转移大量资金的情形。该重大缺陷已包含在蓝丰生化内部控制自我评价报告中。"

“目前并购标的失控的例子日渐增多，如果是上市公司实在无法掌控也无可厚非，关键担心是上市公司故意控制不了，对并购标的高买低卖掏空上市公司。"5月18日，江苏某资本掮客对21世纪经济报道记者表示。

并购重组作为资源整合的重要手段，是A股不可或缺的热点。对于如何防范并购标的失控，刘书锦指出，“首先不能盲目依赖对赌，对赌防君子不能防小人；其次，对产业不熟悉的收购方要遵循不熟不购；再次，尽调时先小人后君子，充分尽调；最后，跨界并购风险很大，风险除了产业本身，最重要是人，是管控能力。"

广东某上市公司董秘表示，“我们收购的公司都是产业链的延伸逻辑，不会去搞跨界并购。虽然收购了好几家公司，但是目前融合得还不错，有些新产品的发布也会一起做。"

随着并购标的失控频发，一些上市公司也更为谨慎。“瑞欧公司事件上，公司对此事也进行了反思，未来对子公司的管控会加强力度。"上述华测检测证券办人士表示，虽然瑞欧事件是个例，非常少见，公司也不会因此停止并购。由于检测行业的需求，未来碰见好的标的还是会考虑的，不过对于并购以后肯定会更加谨慎，从前期尽调到磨合，都会认真地准备。

“并购标的失控也为当前的并购重组敲响了警钟，让并购双方都认识到并购的风险。未来理性、谨慎的产业并购将成为主流，即通过并购将产业链加长、加粗、加宽。"刘书锦指出。