由于政策宽松力度受制于通胀和美国缩表，预计“反脆弱”将是下半年金融产业投资的核心主题。护城河是“反脆弱”的有力武器，护城河的深浅取决于商业模型的竞争要素，以及要素之间的关系。危机本质是一次市场出清，机会留给胜（剩）者，好生意是内卷下的最终王者。通过要素评估，非银行业选出可以撬动时间杠杆的如下几桩好生意——品牌显而易见的蚂蚁集团、东方财富、中金公司、友邦保险、广发证券（易
方达）、东方证券（东方红）；牌照垄断且轻资本的香港交易所；市场龙头优势明显的中国财险、中银航空租赁。

护城河是反脆弱武器，好生意是最终王者......................................................................... 1
护城河是反脆弱的有力武器............................................................................................... 1
护城河的影响要素正在发生变化 ....................................................................................... 2
好生意是内卷下的最终王者............................................................................................... 3
银行：转型背景下，深挖比较优势与特色模式 ................................................................. 4
供给侧逻辑：融资体系升级与银行报表逻辑演进 .............................................................. 4
银行股投资：短期看估值水平与财务指标的比价 .............................................................. 6
银行股投资：中长期看商业模型驱动的财务报表变化....................................................... 8
重点公司推荐 .................................................................................................................. 10
证券：高质量发展重构行业竞争格局.............................................................................. 11
行业格局：高质量发展时代到来，行业走向头部集中..................................................... 11
变革驱动：专业化、机构化、线上化改革推进业态转型 ................................................. 12
发展展望：聚焦优质资产、财富管理与金融科技，加速供给侧改革 ............................... 13
投资策略：供给侧改革和财富管理双线布局 ................................................................... 15
风险因素.......................................................................................................................... 15
重点公司推荐 .................................................................................................................. 16
保险：建设可持续增值的保险产业链.............................................................................. 22
保险公司市场竞争激烈，供给侧改革重点是寿险行业..................................................... 22
寿险行业供给侧改革，关键在于建设可持续增值的保险产业链 ...................................... 24
投资策略：正在重生，关注具有供给侧优势和改革领先的公司 ...................................... 25
风险因素.......................................................................................................................... 25
重点公司推荐 .................................................................................................................. 25
资产管理：建设可持续增长的投资能力 .......................................................................... 29
公募基金供给侧：尚处于同质化竞争阶段....................................................................... 29
基金供给侧改革重点：从 0 到 1 重新定位，建设可持续增长的投资能力 ....................... 34
投资策略：关注持股头部公募基金的券商....................................................................... 35
风险因素.......................................................................................................................... 36
财富管理：选择具有成为“理财生态”潜质的好生意 ........................................................ 37
投顾能力有待验证，流量转化遭遇难题 .......................................................................... 37
投顾五要素剑指五项专业能力，需要同步培育................................................................ 37
投资策略：选择具有“理财生态”潜质的好生意................................................................. 40
风险因素.......................................................................................................................... 43
金融科技：监管压力缓和，行业分化加速市场集中 ........................................................ 44
预计整改接近尾声，监管压力边际缓和 .......................................................................... 44
各子赛道内加速分化，头部平台明显胜出....................................................................... 49
投资建议：选择具备生态或垂直赛道优势的头部平台..................................................... 53
风险因素.......................................................................................................................... 53
重点公司推荐 .................................................................................................................. 53