受益于股市上涨、税收调减转回等因素，保险公司2019 年净利润大幅增长72%，对应H 股股息率已普遍达5%-7%。1）2019 年沪深300 指数上涨36.1%，保险公司投资收益同比大幅增长。同时，手续费及佣金税前列支比例提高，从“2018年税收调减转回”和“2019 年所得税率降低”两方面对利润产生正向影响。2019年上市险企净利润合计同比+72%，国寿、平安、太保、新华、人保净利润分别增长411%、39%、54%、84%、67%。2）受益于股市上涨，保险公司浮盈增加，其他综合收益/投资偏差对净资产和内含价值（EV）产生积极贡献。上市险企净资产合计较年初+21%、EV+19%。3）分红率、股息率普遍提升，H 股股息率普遍高于A 股。A 股保险股股息率大多达1.9%-4.3%，较2018 年有所提升。多数H 股险企股息率大于5%，其中中国财险股息率为7.0%。

1. 2019 年险企利润合计+72%，净资产+21%，内含价值+19%，股息率显著提升...... 5

1.1 利润：受益于股市上涨、税收调减转回等因素，净利润合计同比增长72.2% 5

1.1.1 手续费及佣金税前列支比例提高，从“2018 年税收调减转回”和“2019

年所得税率降低”两方面对利润产生正向影响...............6

1.1.2 权益市场大涨，长端利率稳定，险企投资收益大幅增加.....7

1.1.3 会计估计变更对利润产生负向影响，预计主要是险企出于审慎、上调疾

病发生率导致准备金多提..............................8

1.1.4 剩余边际摊销：四险企剩余边际余额合计较年初增长14.3%................8

1.2 净资产与EV 均实现高增速，投资偏差对EV 贡献度提高............. 9

1.3 股息率显著提升，H 股股息率普遍高于A 股............. 11

2. 寿险：NBV 表现分化，国寿领先同业...............12

2.1 保费：受销售节奏和产品类型变化影响，险企保费增速现分化..12

2.2 新业务价值及价值率：国寿NBV 增速遥遥领先，平安四季度NBV 增速小幅提升，太保、新华NBV 降幅扩大.......13

2.3 人力：上市险企合计人力+3%，人保、新华、国寿实现高速增长.................15

3. 产险：保费同比+11%，综合成本率仍承压，但费用率明显改善..........16

4. 投资：权益市场上涨带动浮盈提升，险企综合投资收益率高达7%......18

4.1 股票+基金合计占比提升2pct，各家2019 年浮盈增加100-500 亿..............19

4.2 非标投资占比小幅下滑，但收益率仍维持5%-6%的较高水平....20

5. 2020 年展望与投资策略22

5.1 750 天曲线下行可能致利润承压...............22

5.2 利率下行对保险公司EV 影响有限...........24

5.3 疫情结束后保费有望恢复增长.................26

5.4 投资建议：负债端、资产端已现边际好转，估值低位，“优于大市”评级...28