建议从三条主线选择个股，1）业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化的龙头证券公司：重点推荐华泰证券、海通证券、国泰君安、申万宏源等。2）建议关注创新+转型发展的中小型证券公司：东方证券、东吴证券、东方财富等。3）关注次新股类弹性标的：南京证券、中国银河等。

1. 投资端向好助力年报超预期 ............................................................................................... 7

1.1 政策松绑下行业杠杆率提升，扩表推进中 .............................................................. 7

1.1.1 2019 年大型证券公司整体上坚持扩表趋势，但是增速不一 ......................... 9

1.1.2 融资类资产比重略有提升 ............................................................................... 10

1.2 权益市场推动下行业整体业绩超预期 .................................................................... 12

1.2.1 行业整体营收YOY+35.37%，净利润YOY+84.77%，ROE 增长2.57pct12

1.2.2 23 家上市证券公司营收YOY+43.30%，归母净利润YOY+59.05%，ROE增长2.55pct 13

2. 大自营引领下重资产业务贡献度提升，自营成主要收入来源 ..................................... 15

2.1 行业整体业绩回暖，大自营增厚尤其明显 ............................................................ 15

2.2 重资产业务贡献度较大，未来预计进一步上升 .................................................... 15

2.2.1 阶段性的个人+外资主导行情下经纪业务增速有限，业务结构持续向重资产倾斜 15

2.2.2 上市证券公司权益类资产占净资本比重小幅提升 ....................................... 20

2.2.3 龙头证券公司强化布局衍生品业务 ............................................................... 21

2.2.4 龙头证券公司直投子公司业绩提升，分化加剧 ........................................... 23

2.3 利息净收入提升主要源于资本中介业务结构优化及会计变更 ............................ 24

2.4 新时代国际化推进下，跨境业务发展机遇与挑战并存 ........................................ 25

3. 展望及投资建议 ................................................................................................................. 26

3.1 国家队资金进场谨慎，所持证券公司股触底 ........................................................ 26

3.2 公募基金持证券股仍相对较低 ................................................................................ 28

3.3 龙头证券公司杠杆率有望提升，马太效应将维持 ................................................ 29

3.4 流动性释放下增量资金入市可期 ............................................................................ 30

3.5 弹性假设下2020Q1 及2020H1 业绩预测 ............................................................... 30

3.6 估值投资建议 ............................................................................................................ 32

3.6.1 要走出真正的航母级投资投行还是任重道远 ............................................... 32

3.6.2 投资建议 ........................................................................................................... 32

4. 风险提示 ............................................................................................................................. 34