伴随经济中枢下移，居民可支配收入增速中枢放缓，并呈现结构性特征：城镇高端收入人群收入增速相对较快，而中层消费人群收入增速较缓慢，中低居民收入水平仍处于提升态势，整体显现M 型特征。对应的渠道端已经开始出现显著的分化局面，超市、购物中心、母婴连锁仍有较高景气，而百货、化妆品、黄金珠宝等品类景气波动较大。市场表现来看，前期对于行业景气与盈利的向下预期已经基本消化到位，代表性企业的估值逐渐修复至合理偏低水平。

景气与估值：显著分化，价值回归 ....................... 5

收入呈现M 型雏形，消费结构趋势变化 ................. 5

渠道出现景气分化，估值进入匹配区间 .................. 6

增量与存量：内外共振，强化成长 ..................... 10

政策支持供给支撑，可选平稳必选提升 ................ 10

个税改革助力需求稳定 .. 10

CPI 回升推升必选消费 .. 11

并购整合强强联合，动能输出扩容提速 ................ 13

机遇与挑战：逆势顺势，铸造巨头 ..................... 16

超市：标品分流加速分化，生鲜龙头提速扩张 ..... 16

百货：购物中心高景气，强激励企业前瞻布局 ..... 18

家电连锁：增量来自低线，实体龙头率先下沉 ..... 19

投资建议：把握景气有支撑的扩张龙头 .............. 21