我国药品市场 2016 年销售规模为 1.5 万亿，预测 2025 年全国药品销售规模有望达到 3.2 万亿，抗肿瘤药 2016 年全国销售规模约 1110 亿，我们预测2025 年国内抗肿瘤药市场规模将达到 3200 亿，占全国用药规模的比重上升到 10%。PD-1/L1 单抗药物作为肿瘤免疫治疗的明星药物，未来更有望成为绝大多数肿瘤治疗中的基石性药物，有望占据抗肿瘤药物市场超过 1/6 的份额。 

1. 我国未来3000 亿抗肿瘤药市场，PD-1/L1 抗体大有可为 .. 7

1.1. PD-1/L1 抗体区别于传统肿瘤治疗方法，具有划时代意义 ... 7

1.2. PD-1/L1 作为肿瘤治疗基石性产品，未来全球市场空间超过300 亿美元 .. 8

1.3. 2025 年我国3000 亿肿瘤用药市场，PD-1/L1 抗体大有可为 .. 10

2. 微观量化：四要素法测算PD-1/L1 抗体市场空间 .. 13

2.1. 适应证的拓展直接提升产品市场容量 .. 13

2.2. 患者流的计算是预测用药人数的基础 .. 14

2.3. 基于生存曲线的患者平均用药周期测算是更加精确的方法 .. 15

2.4. 参考定价法更适宜当下国内药品定价的现实 ... 16

3. 以非小细胞肺癌为例计算PD-1/L1 市场空间，国内市场将超过500 亿元 .. 18

3.1. PD-1/L1 在NSCLC 领域疗效显著 .. 18

3.1.1. PD-1/L1 在NSCLC 二线和部分类型一线疗法中使患者显著获益.. 18

3.1.2. 未来的单药和组合疗法有望全面覆盖NSCLC 一线治疗，辅助/新辅助治疗有望破冰 ... 21

3.2. NSCLC 适应证用药金额测算：国内峰值销售额有望达到 200 亿元 .. 23

3.2.1. 患者流预测：现获批适应症预计拥有16 万适应症人群 ... 23

3.2.2. 峰值销售预测：仅NSCLC 适应症市场容量有望达到200 亿 ... 24

3.3. PD-1/L1 作为肿瘤I-O 治疗的基石性药物，国内市场空间突破500 亿元 ... 25

4. 2025 年500 亿PD-1/L1 用药市场，3000 亿市值贡献 . 26

4.1. 国内PD-1/L1 抗体市场将为资本市场提供3000 亿增量市值 .. 26

4.1.1. 绝对估值法：二阶段增长模型计算NPV，3000 亿市值贡献可期 ... 26

4.1.2. 相对估值法：国内药品市场市值贡献6×Peak Sales 可得出同样结论 . 26

4.2. 4+4 市场格局已初现雏形，一线企业预计抢占超过90%市场份额 .. 27

4.3. 恒瑞医药：国内PD-1 单抗第一梯队领头羊，峰值销售额有望超过百亿 .. 28

4.3.1. 研发管线：聚焦大瘤种，大适应症进度靠前。 . 28

4.3.2. 从估值来看，恒瑞PD-1/L1 抗体研发管线未来销售峰值有望超过100 亿 28

4.4. 百济神州：BGB-A317 展开多个国际多中心临床试验 . 30

4.5. 信达生物：IBI308 申报国内进度领先，关注食管癌和NSCLC 领域布局 . 31

4.6. 君实生物：聚焦未被满足的临床需求，剑走偏锋 ... 31

5. 投资建议 ... 32

6. 风险提示 ... 32