货币宽松导致通胀只是表象，供给周期下的需求变动才是关键。利率本身是资金供需关系的价格表现，低价货币往往能激发人们的投资、消费需求，从而改变物资的需求和价格，其中价格变动则是通胀的数据表征。从美国1960 年至今的利率和CPI 走势很容易可以发现，资金总体是趋向于供大于求的，且利率因为政策的剧烈下降也越来越难驱动CPI 剧烈上行，进入20 世纪以后，美国的CPI 中枢降至2.2%，约为1980-2000 年中枢值4.3%的一半，伴随着通胀水平下降的是利率的快速下降。若以中国为样本，2013-2018 年的经验足以表明，低利率若不能驱动需求的快速回升，是无法产生内生性通胀压力的。值得强调的事情在于，2016-2018 年通胀虽然并未上行，但以钢铁煤炭为代表的供给侧改革受益品种也出现非常可观的涨幅。这意味着在货币刺激边际作用递减的当下，宽松的货币政策能使得通胀升温却难以产生高通胀，商品价格的上涨更多是反应其供需关系，系统性上涨的可能性较低。

一、大宗商品：货币宽松导致通胀只是表象，供给周期下的需求变动才是关键 ................................................. 5

（一）工业品相对农产品对经济周期更为敏感 ............................................................................................................. 5

（二）低利率并不一定引起高通胀 ................................................................................................................................. 6

（三）低利率并不一定能导致商品价格整体上行 ......................................................................................................... 7

二、大宗商品：虽无高通胀但预期仍会升温，金融属性强的品种为先导 ................................................................ 9

（一）原油：减产幅度只够维持现状，需求预期转好是下一阶段的关键 ................................................................. 9

（二）铜：供给扰动频出，静待需求预期修复 ........................................................................................................... 11