利率周期性拐点驱动行业预期反转，估值向上空间打开。2008 年金融危机之后，2009-2013 年中国利率经历了长达 5 年的缓慢的上行周期，10 年国债利率在 2014 年初达到 4.5%高位后，央行转向宽松的货币政策，驱动利率进入了长度接近 3 年的下行周期；2016 年 10 月利率触底（2.7%左右）后开始强劲反弹，2017 年 2 月初，10 年国债利率已突破 3.4%。利率周期性拐点基本确立，保险行业利差持续收窄甚至出现负利差的预期产生根本性反转，2014 年以来持续压制估值的最大因素解除，估值向上修复空间打开。

1. 利率周期性拐点驱动行业预期反转.... 5

16Q4 国债利率触底反弹，利率大周期拐点确立.....5

寿险杠杆高+负债久期长，利率上行最受益....7

主动降成本是大趋势，大保险低成本确保盈利能力......8

2. 金融去杠杆持续推进，驱动寿险利差扩张.... 10

债市加杠杆套利压低期限溢价，险资配置压力巨大.....10

金融去杠杆驱动利率曲线恢复陡峭，寿险利差扩张....12

3. 金融体系市场化提高，保险长期受益... 15

中国金融业市场化程度迅速提高.....15

保险业受益于负债端和投资端的全面市场化......19

中产消费升级+政府社会保障缺口+金融体系蛋糕重分....22

3.3.1. 中产消费升级驱动寿险需求长期景气大周期...22

3.3.2. 政府社会保障缺口较大，税优政策落地撬动规模爆发..23

3.3.3. 金融体系蛋糕重分，保险长期受益......24

4. 准备金补提影响出清，业绩将出现确定性拐点..... 25

5. 负债端：寿险景气持续，财险增长放缓.... 27

寿险：个险高景气，银保结构调整......27

5.1.1. 个险渠道景气度持续，预计新业务增速 20%....27

5.1.2. 利率触底+监管收紧，银保增长放缓，转型是大趋势....29

5.1.3. 传统巨头个险渠道优势稳固，中小公司面临变革.....30

财险：经济放缓+车险费改，压缩承保盈利空间.....32

6. 投资建议：利率拐点驱动预期反转，估值稳健向上..... 36

7. 风险提示.... 41