火电估值框架之变—从“双体”到“三体”：2019 年电力行业发生了划时代意义的事件：电价全面放开（市场化）文件出台、2020 年起标杆电价及煤电联动正式退出历史舞台。由于电价无法合理预测，电力“三要素”（电价、煤价、机组利用率）框架实际应用中只有“两要素”。随着煤电上网电价机制的变革（标杆上网电价改为“基准价+上下浮动”的市场化价格），电价重新成为研判火电景气周期的核心要素。

1、 从“双体”到“三体” ....................................................................................................................... 4

1.1、 “三要素”框架——名为三要素，实为两要素 ............................................................................................ 4

1.2、 电价松绑，“三体”归位 ............................................................................................................................. 7

1.3、 火电估值体系——还真不是公用事业 ...................................................................................................... 9

2、 火电——脱离“补贴”周期 ......................................................................................................... 11

2.1、 一个新视角——“补贴”周期 ................................................................................................................... 11

2.2、 电价：市场化加速强化量价博弈 ........................................................................................................... 14

2.3、 煤价：供需关系改善，煤价中枢持续下行 ............................................................................................ 21

2.4、 机组利用率：火电供给侧改革提供向上催化 ......................................................................................... 22

2.5、 长期视角：火电将不具备公用事业属性 ................................................................................................ 24

3、 水电——还看类债属性 ........................................................................................................... 28

3.1、 大水电的基本面稳定 ............................................................................................................................. 28

3.2、 “类债券属性”驱动估值提升 ................................................................................................................... 32

4、 燃气——管网公司重塑格局 .................................................................................................... 34

4.1、 国家管网公司：市场化改革的现实路径 ................................................................................................ 34

4.2、 国家管网公司重构行业格局 .................................................................................................................. 35

4.3、 行业成长性尚存 .................................................................................................................................... 39

5、 投资建议 ................................................................................................................................. 39

6、 风险分析 ................................................................................................................................. 40