目前板块整体估值 34 倍，相对万得全 A 估值溢价 102%，低于 2015 年以来均值。细分板块表现分化，化妆品、免税和人文景区领涨。板块持仓和超配比例继续提升，均创 2016 年以来新高。面对宏观经济和外部环境不确定性，建议自上而下优选高景气度&穿越周期品种：免税&化妆品；自下而上精选自身处在开店扩张周期的火锅龙头，以及低估值、周期成长属性、具备长期投资价值的酒店龙头。 

1. 19 年回顾：免税&化妆品表现亮眼，基金持仓比例创新高. 5

2. 财务分析：整体增速放缓，盈利能力提升. 7

3. 投资策略：把握确定性，精选免税/化妆品/火锅/酒店龙头... 11

3.1. 免税：市内店预期强化，供给改善推动需求持续释放.11

3.2. 化妆品：行业尚在成长期，静待国货龙头崛起.14

3.3. 火锅：优质赛道，兼具成长和抗周期属性...18

3.4. 酒店：行业持续探底，龙头价值显著..20

4. 投资建议...23

4.1. 中国国旅：免税绝对龙头，坐享政策红利...23

4.2. 丸美股份：国产眼霜龙头，成长空间确定...24

4.3. 珀莱雅: 强大平台力构建品牌矩阵...25

4.4. 海底捞：火锅行业绝对龙头，开店加速空间广阔...26

4.5. 锦江酒店：资源优渥，巨舰起航.27

4.6. 首旅酒店: 业绩弹性最大，关注边际改善...28

5. 风险提示...29