减税降费2 万亿+财政赤字提升有限，盘活存量国有资产将成为必要途径：我们认为，2019 年国企改革有望取得实质性进展和超预期突破！核心逻辑：与之前相比，2019 年最重要的变化来自于：1）外部环境，贸易摩擦要求中国加大国企改革力度；2）内部环境，减税降费2 万亿，同时人大预算要求财政赤字只能提升0.2 个百分点（对应0.38 万亿），因此将形成财政收支缺口1.62 万亿。3）根据财政部公开信息，2018 年国企资产总额合计178.75 万亿、营收合计58.75 万亿、净利润合计3.39万亿，净利率为5.77%，假设通过国企改革可以提升净利率2.76 个百分点，则财政收支缺口将可以弥补。

1. 减税降费2 万亿+财政赤字提升有限，盘活存量国有资产将成为必要途径 ............................ 5

1.1. 外部环境：贸易摩擦要求中国加大国企改革力度 ............................................................ 5

1.2. 内部环境：扣除赤字后减税降费造成财政收支缺口1.62 万亿 ....................................... 6

1.3. 盘活存量国有资产将成为弥补财政收支缺口的主要途径 ................................................ 7

2. 政府赤字率高+竞争性行业阻力小+示范效应明显，地方国企改革有望先行 ......................... 8

2.1. 地方国企改革先行因素一：相比中央，地方政府赤字率高企 ........................................ 9

2.2. 地方国企改革先行因素二：相比央企，部分省份国企负债率更高 .............................. 10

2.3. 地方国企改革先行因素三：多数属于竞争性行业，阻力小且示范效应明显 .............. 12

3. 重点关注山西省煤炭企业国改进展，关键阻碍因素正在逐步解决 ........................................ 13

3.1. 山西省国企改革进程全梳理：2017-2019，从拉开序幕到决胜年 ................................. 13

3.2. 阻碍山西省国企改革的主要难点：人事任命+历史包袱+资产权属 .............................. 16

3.3. 人事调整完成+信达退出有望+资产权属明晰，阻碍国改痛点逐一解决 ...................... 19

4. 股权激励+引入战投+资产注入多手段并行，建议关注积极转型类公司 ............................... 21

4.1. 七大煤炭集团资产梳理，总体来看资产负债率较高、证券化率较低 .......................... 22

4.2. 山西国企改革方式探讨：股权激励+资产注入等手段有望取得重大突破 .................... 33

4.3. 建议关注积极转型类公司【山煤国际】、【西山煤电】、【潞安环能】等 ...................... 34

5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 36