信用风险缓释工具（CRM）本质是一种标的资产为单一公司债券的双边金融契约，能对 债券发行人起到增信作用并且适用于国内市场。合约类产品包括：CRMA、CDS和信用保 护合约，是由交易双方一对一签署，非标准化的合约类产品不可转让；凭证类产品包 括：CRMW、CLN和信用保护凭证，是由具有创设资格的核心交易商机构创设的标准化的 场内产品，并且可以通过交易系统转让。凭证类市场以CRMW产品为主，近三年CRMW产 品发行数量平均占据了72%的市场体量,其次为信用保护凭证,CLN发行量最少。

1 信用风险缓释工具：为信用债上一份“保险” .................................. 1

1.1 分类：凭证类&合约类产品 ................................................................................. 1

1.2 发展历程：目前处于快速发展期 ........................................................................ 3

2 CRMW 条款特征全梳理 ..................................................... 5

3 CRMW 如何定价？ ......................................................... 7

3.1 一级创设费定价 .................................................................................................. 7

3.2 二级中债估值 ..................................................................................................... 8

4 CRMW 一级发行特征 ....................................................... 9

4.1 创设节奏加快，保障比例偏低 .......................................................................... 10

4.2 创设机构：商业银行创设产品占比高达81% ................................................... 10

4.3 创设价格与标的票面呈明显正相关关系 ........................................................... 11

4.4 底层标的债券有着高票息、短久期的特征，CRMW 认可度有所提升 .............. 12

4.5 创设标的逐渐由民企向国企、城投转移 ........................................................... 13

5 CRMW 二级市场特征 ...................................................... 14

5.1 市场参与者少，银行和资管产品管理人是主要交易机构 .................................. 14

5.2 无法裸卖空，利于发挥增信初衷，但制约了市场活跃度 .................................. 16

5.3 能有效提高标的债券的流动性 .......................................................................... 16

6 CRMW 怎么投？ .......................................................... 17

投资策略一：“标的债券+CRMW”组合投资，锁住风险 .......................................... 17

投资策略二：仅买入标的债券 ................................................................................. 19

投资策略三：CRMW 保护期内的“发行人跟随”策略 ............................................... 20

7 风险提示 .............................................................. 20