随着年末临近，今年下半年势头强劲的地方政府债券发行逐渐进入尾声。市场人士预计，目前年内发行额度所剩无几，12月或将难见新发地方政府债券。

　　刚刚过去的一周（11月26日至12月2日），地方政府债券发行继续缩量，仅有内蒙古、辽宁两地共新发行3只地方政府债券，规模共计61.32亿元，较前一周的169.51亿元缩量63.8%，持续走低。根据财新数据，11月新发地方政府债券16只共计459.41亿元，与10月2560亿元的发行规模相去甚远。

　　根据财政部的数据，1月-10月全国累计发行地方政府债券约4.06万亿元。其中，新增债券规模约2.12万亿元，发行进度已经超过96%；置换债券和再融资债券1.94万亿元。随着发行额度所剩无几，市场人士预计12月将很难见到新的地方政府债券发行。

　　地方政府债券是2015年开始实施的新《预算法》赋予地方政府举债的惟一“前门"，由省级政府在国务院报全国人大批准的规模内发行，纳入省级预算管理。根据偿债资金来源不同，又分为一般债券和专项债券。其中，一般债券直接纳入公共预算管理，列入预算赤字，由一般公共预算收入保障还本付息；专项债券不列入财政赤字，由公益项目对应的政府性基金或其他专项收入还本付息。值得注意的是，深受机构投资者追捧的城投债并不属于地方政府债券。

　　事实上，低迷了半年的地方政府债券发行，从8月开始经历了三个多月的小高潮。8月，全国共发行地方政府债券194只、8829.7亿元；9月，共发行160只、7485亿元；10月开始，发行量有所放缓，发行地方政府债券93只、2560亿元。三个月合计贡献了今年全年发行总量的近一半。除此之外，期限也更加多元，首次出现了超长期债，例如11月14日，湖南省政府发行了100亿元20年超长期政府专项债券。

　　发行量井喷受到了市场的火爆支持，认购倍数升至30甚至50倍。“火爆场面堪比牛市期间的股票打新。"华创证券资产管理部总经理屈庆在一份报告中称。例如，湖南省的100亿元20年超长期政府专项债，最后获得高达46.8倍认购，中标利率4.19%。又如，11月20日，宁波市政府在上交所招标发行了共计42.3067亿元地方政府债，期限为5年和10年，各期限平均认购倍数38.98倍。

　　地方政府债券的发行之所以在8月经历反转，主要原因是8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求省级财政部门“科学安排今年后几个月特别是8、9月发行计划，加快发行进度。今年地方政府债券发行进度不受季度均衡要求限制，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行"。

　　此外，财新记者获悉，财政部同时还窗口指导，要求地方政府债券的发行利率不得低于同期限国债收益率上浮40个基点（BP），以拉开地方政府债券与国债之间本应有的利率差距。

　　一直以来，地方政府债券的发行和交易被诟病市场化程度不够，集中表现为发行利率低，与国债收益率没有形成价差，有些地方政府债券甚至贴着国债收益率发行，且不同地区债券利率差异化也不够，导致一级市场投资者缺乏积极性。而由于地方政府债券票面利率低，市场估值低于票面价格，意味着在二级市场卖出即直接造成亏损，导致商业银行普遍将地方政府债券归入持有到期账户，限制了二级市场的交易活跃度。

　　究其原因，一方面是因为地方政府之间容易形成对发行利率的攀比心态，不愿意发行利率高于其他地区；更重要的是，地方政府将商业银行的地方政府债券认购与国库现金管理、低息财政存款等“行政捆绑"，非市场化因素干扰（详见《财新周刊》2018年第47期特别报道“中国版市政债来了"）。

　　为打破僵局，活跃地方政府债券市场，监管部门8月提出40BP的利差下限规定。量和价双管齐下，大大刺激了地方政府债券一级市场。一位西南地区地方债承销团成员对财新记者表示，财政部要求地方政府债券发行提速，因此越往后可用发行额度越少，而实际很多机构年末之前的资产配置计划还没完成，配置压力比较大，但国债和政金债收益率已经降到比较低的位置，而地方债既免增值税、又免企业所得税，对金融机构，特别是商业银行的自营头寸很有吸引力。

　　该承销团成员续指，8月财政部要求地方政府债券发行利率至少较国债利率上浮40BP，事实上金融机构投标都是按照40BP来投，“因为哪怕超过1BP，你就白投，一分钱也中不了。"

　　在这个情况下，不同地区的地方债利率开始趋同。据光大证券张旭统计，今年前8个月，各省份公开债的票面利差分化较大———北京和上海等地几乎贴着国债收益率发行，而安徽、贵州、河南、黑龙江、吉林、江西、内蒙古、天津等地均高出国债50BP以上。而到了9月，票面利差开始统一为40BP。

　　由于各地区经济发达程度、负债率等情况不一，因此各地的利差统一为40BP后，之前比较受欢迎的地方债则更受欢迎，受到“哄抢"，推高了认购倍数。

　　一级市场的火爆，也带动了一直波澜不惊的地方政府债券二级市场。中信建投固定收益部邱志新计算发现，2018年1月到11月的地方政府债券换手率为21.16%，相比2017年的6.63%有了显著的提升，较2018年1月到10月16.8%的换手率也有较大的提升，但是作为市场余额占比最大的品种，地方政府债券与政策性金融债311.72%和国债119.41%的换手率相比依然偏低。

　　随着一级市场发行进入尾声，二级市场是否会延续前面三个月的活跃？不少市场人士对此持谨慎态度。有债市交易员称，目前地方债一、二级市场火热场面，主要原因还是近期银行间市场流动性充裕，银行配置盘配置需求旺盛导致。

　　还有买方机构人士指出，地方政府债券的二级成交中不少是“假的二级"，实际上是承销商以一级的价格在上市日以现券的形式卖给投资者的交易。因此随着一级市场迅速回落，这一部分交易也会随之萎缩。张旭则指出，二级市场的火热可以理解为一级市场的滞后反映，交投情况是否会持续上涨，还需时日观察。

　　目前，地方政府债券市场最关心的问题之一，是40BP的利差要求会持续多久。有熟悉地方政府债券发行的人士表示，8月提出40BP的利差要求，与当时的市场表现一致，但随着债券市场进入牛市，收益率曲线下行，目前地方政府债券二级市场收益率与国债的利差已经小于40BP，同时考虑到地区差异，该人士认为40BP的刚性规定应该放松。

　　然而据财新记者了解，目前40BP的要求还会持续一段时间。“归根到底，不论是强制财政专户存款捆绑，或者是强制40个BP，都是权宜之计。从市场的健康发展来说，应该把政府的手和市场斩断，让市场真正按照市场化运行。"一位接近财政部人士表示。