1）参考美国家居建材市场和韩国汉森发展历史经验：存量房市场足以支撑 家居消费总量，但平滑地产波动的核心是品类消费频次。  2）对应到床垫，成熟的美国床垫市场80%消费需求来自存量置换。复盘 1980 年至今美国床垫批发市场增速，整体与GDP 高度相关，好于同期住 宅销售（含二手房交易）增速。  3）来自下游渠道的验证：具有频次支撑的消费品降低了终端渠道对范围经 济的依赖。耐用消费品的产品消费特征会一定程度影响下游销售渠道结构。 从美国市场看，前十大家居销售商中，床垫是唯一具备单品销售商的品类。 美国床垫市场40%床垫销售来自以mattress firm 为代表的床垫专营销售 商。我们认为，在运营成本偏高的美国家居零售市场出现单品零售商的核 心原因在于：a）功能性单品的品类溢价，渠道高加价倍率；b）前端销售 具备规模效应，不受人效限制。c）消费频次高于木质、成品家具，相对稳 定的市场需求保障单品类零售商运营的可持续性，降低经营难度。此外， 床垫作为偏高频标品的另一面是渠道壁垒相对较低，难以摆脱电商渠道的 冲击。

消费特征：平滑地产波动的偏高频消费标品 ....................................................... - 4 -

1）需求端：成熟市场以更新置换需求为主，有效平滑地产波动 ................ - 4 -

2）渠道端：具有频次支撑的消费品降低了终端渠道对范围经济的依赖 ..... - 5 -

规模效应：制造端生产效率领先，销售端天花板高 ............................................ - 7 -

直接人工占比：剔除业务模式影响，床垫生产效率领先 ............................. - 7 -

人均创收：对比个股，生产优化仍可带来相对优势 .................................... - 8 -

生产周期：具备库存，周转率不及定制 ....................................................... - 8 -

销售端：单店天花板高，核心是产品优势和品牌溢价 ................................. - 9 -

投资建议：关注喜临门、梦百合 ....................................................................... - 10 -

喜临门：在零售赛道上重新奔跑................................................................ - 10 -

梦百合：极致生产效率的代表 ................................................................... - 11 -

风险提示 ............................................................................................................ - 12 -

竞争加剧、利润率下滑的风险 ................................................................... - 12 -

下游房地产市场不景气带来的经营风险 ..................................................... - 12 -

内销市场拓展不及预期的风险 ................................................................... - 12 -