出境游板块处于估值低位，人民币走强+出境游数据改善驱动出境游板块估值修复。众信旅游：2018 年起加码零售门店扩张，零售业务毛利已实现较大改善；商誉减值后轻装上路（根据公司发布的业绩预告，2018 年拟进行商誉减值），2018 年12 月起并表竹园剩余30%股权，以净利润1 亿元估计（根据公告，竹园国旅2017 年净利润约1.24 亿元），2019 年有望带来0.3 亿元增量业绩，2019 年业绩高增长确定性极高。凯撒旅游：上游资源+下游品牌优势明显，公司稳健运营，乘势行业复苏、迎来估值修复。

欧洲:旅游业历史悠久,已发展至成熟阶段,两强格局稳定 ...................................................... 8

1.1. 行业情况 ................................................................................................................... 8

1.1.1. 行业增速与经济景气程度呈现较大相关性 ......................................................... 8

1.1.2. 线上渠道占比不断提升 ..................................................................................... 8

1.1.3. 英国居民跟团游比例约40%，跟团游前往欠发达地区的跟团游比重高 .............. 9

1.2. 行业演变关键节点：机票佣金率下降 ......................................................................... 9

1.3. 竞争格局：两强格局基本稳定 ................................................................................. 10

1.4. 欧洲龙头——TUI .....................................................................................................11

1.4.1. 发展历程：历史悠久，行业绝对龙头 ...............................................................11

1.4.2. 业务构成 ........................................................................................................ 12

1.4.2.1. 销售和营销部：按地区划分为（欧洲）北部、中部及西部 ........................... 13

1.4.2.2. 假日体验板块包括HOTELS & RESORTS（酒店和渡假村）和游轮活动 ..... 14

1.4.3. 核心战略：重资源，重体验 ............................................................................ 14

1.4.3.1. 商业模式：垂直整合，把控核心资源 ........................................................... 14

1.4.3.2. 重视客户体验：加强数字化和多样化满足客户需求 ...................................... 16

1.4.4. 财务数据 ........................................................................................................ 17

1.5. 欧洲第二大旅游集团：Thomas Cook ...................................................................... 17

1.5.1. 发展历程 ........................................................................................................ 17

1.5.2. 业务构成 ........................................................................................................ 19

1.5.2.1. 旅行部门 ..................................................................................................... 21

1.5.2.2. 航空部门 ..................................................................................................... 22

1.5.3. 核心战略：全面围绕客户口碑运营，强化公司品牌意识 .................................. 23

1.5.4. 财务数据 ........................................................................................................ 25

2. 韩国：先发筑城，体验为王.............................................................................................. 26

2.1. 行业情况 ................................................................................................................. 26

2.1.1. 出境游历经三个阶段，与GDP 增速呈现出明显相关性 ................................... 26

2.1.2. 韩国网络使用率高，但跟团游产品的线上化程度低，电商短期内难以撼动旅行社

在跟团游领域的市场地位 .......................................................................................... 26

2.1.3. 出境跟团游比例约3 成，半自由行方式受青睐度大幅提升 .............................. 27

2.2. 行业演变：机票零佣金率加速行业整合，机票批发商形成寡头垄断 ......................... 28

2.3. 竞争格局 ................................................................................................................. 28

2.3.1. 旅行社批零界限模糊，寡头垄断，细分市场发展充分 ..................................... 29

2.3.2. 零售市场寡头垄断，CR2>30% ...................................................................... 29

2.4. 韩国巨头Hanatour：品牌为先，先发优势明显 ....................................................... 30

2.4.1. 22 年历史，服务网络覆盖全球，品牌细分策略最大满足客户需求 ................... 30

2.4.2. 以出境游为主，欧洲市场成长迅速 ................................................................. 31

2.4.3. B2X2C 模式，以较轻资产实现全产业链控制................................................... 32

2.4.3.1. 上游要素：垄断机票市场，大量建立目的地酒店，并开设免税店 ................. 33

2.4.3.2. 下游销售：分销为主，直销占25%-30%，其中线上>线下 ........................... 34

2.4.4. 依托牢固壁垒，开拓自由行、提升线上化水平 ................................................ 34

2.4.5. 财务概况 ........................................................................................................ 36

3. 日本：JTB 一家独大，HIS 迅速崛起 ............................................................................... 37

3.1. 行业情况：增速趋缓，与宏观经济相关性较强......................................................... 37

3.2. 竞争格局：市场集中度高，JTB 为绝对龙头 ............................................................ 37

3.3. 日本龙头——JTB.................................................................................................... 38

3.3.1. 发展历程 ........................................................................................................ 38

3.3.2. 业务模式 ........................................................................................................ 39

3.3.2.1. 专卖店批零一体化模式 ................................................................................ 39

3.3.2.2. 以庞大的直销网络为主体的销售模式 ........................................................... 40

3.3.3. 公司核心战略分析 .......................................................................................... 40

3.3.3.1. 服务客户至上的发展战略： ......................................................................... 40

3.3.3.2. 准基于专卖店批零一体化模式下的产品设计创新战略： ............................... 41

3.3.3.3. 高度精细的分工管理战略 ............................................................................ 41

3.3.3.4. 基于客户细分的多品牌发展战略 .................................................................. 41

3.3.4. 收入利润分析 ................................................................................................. 41

3.4. 迅速崛起的年轻出境游巨头——HIS ........................................................................ 43

3.4.1. 发展历程 ........................................................................................................ 44

3.4.2. 投资并购项目与运营内容扩张 ........................................................................ 45

3.4.3. 商业模式+业务类型 ........................................................................................ 46

3.4.3.1. 旅游业务 ..................................................................................................... 47

3.4.3.2. 主题乐园成为增长引擎 ................................................................................ 49

3.4.3.3. 酒店 ............................................................................................................ 50

3.4.3.4. 交通运输 ..................................................................................................... 51

3.4.3.5. Kyushu Sanko Group .................................................................................. 51

3.4.4. 收入利润分析 ................................................................................................. 51

4. 中国出境游行业发展前瞻 ................................................................................................. 54

4.1. 出境游行业增速与宏观经济相关性较大，中国未来出境游增速将回落至稳定增长水平

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4.1.1. 总体增速回落 ................................................................................................. 54

4.1.2. 出境游人群结构调整，二三四线城市巨大市场加速打开 .................................. 54

4.2. 跟团游比例提升，巩固出境游旅行社行业地位......................................................... 56

4.3. 旅行社数量高速增长->增长停滞伴随毛利率下行->行业整合开始毛利率回升，行业行至

第三阶段，毛利率回升在即 ............................................................................................ 57

4.4. 出境游旅行社发展方向前瞻 ..................................................................................... 58

4.4.1. 方向一：深挖潜在出境人群，向二三四线城市加速下沉 .................................. 58

4.4.2. 方向二：提升产品独特性和丰富度，树立壁垒与OTA 竞争............................. 59

4.4.3. 方向三：利用渠道资源优势，开辟定制游蓝海市场 ......................................... 60

4.4.4. 方向四：提供衍生服务，提升边际收益 .......................................................... 61

5. 行业格局变化倒逼渠道商转型，资源争夺中先发优势明显 ................................................ 65

5.1. 众信旅游：上游布局目的地资源，下游加速扩张零售门店 ....................................... 65

5.1.1. 上游：较早开始向上游资源延伸，抢占优质资源 ............................................ 65

5.1.2. 下游：打通线上线下零售渠道，快速布局有望提升营收贡献 ........................... 65

5.1.3. 财务数据 ........................................................................................................ 66

5.2. 凯撒旅游：背靠海航集团，或将注入更多航空资产.................................................. 66

5.2.1. 大股东海航集团，拥有深厚的航空资源 .......................................................... 66

5.2.2. 财务数据 ........................................................................................................ 66

6. 风险提示.......................................................................................................................... 68