估值承压，强监管时代来临：环保板块龙头公司地位与体量已较大，行业格局已相对稳定，进入稳定成长期，而PPP 化后，各公司业务模式、成长逻辑趋同，行业政策对具体公司的边际弹性在减弱，板块的整体估值已难有向上的弹性。我们判断板块估值在2018 年已基本合理，龙头具有配置价值。与此同时，2017 年正式进入“新监管时代”，中央环保督察和新的排污许可制度不仅使得企业将接受更严的环境监管，官员的问责制度也将常态化，同时标准的提升倒逼企业的环保升级，带来新一轮的工业环保的治理需求。

一、 回顾2017，展望2018：行业生态变化悄然而至 ............ 6

1.1 行业高景气度持续，板块估值已基本见底，监管带来新变量 ............... 6

1） 模式趋同，估值承压 7

2） “新监管”时代到来 8

1.2 生态环境建设上到新高度，环保税倒逼企业提标改造 ........ 8

二、 市政端：PPP 端监管加严，强者恒强 ......... 11

2.1 PPP-强者恒强............ 12

1） 全国PPP 项目库扩容和落地速度加快 12

2） 上市公司享行业红利，龙头集中度进一步提升 13

2.2 固废一体化趋势加速 .. 14

1） 前端环卫市场化，带来2000 亿级别市场释放 14

2） 垃圾处理中焚烧比例提升 16

3） 建筑垃圾、餐厨垃圾等产业逐渐成熟 17

三、工业端：一个确定将爆发的“新”领域 ............. 18

3.1 烟气治理空间巨大，保持高景气度 ................. 19

1） 非电行业大气治理有一定基础，但排放标准较低 19

2） 下游行业盈利大幅改善，奠定扎实的经济基础 19

3） 标准提升，非电改造全国市场或达千亿 20

3.2 煤改气：2017 年集中爆发，未来景气度高 .... 21

1） 2017 为大气考核元年，蓝天保卫战打响 21

2） 政策和补贴密集发布，推动煤改气落地 22

3） 煤改气拉动2000 亿元改造投资，2000 亿元/年运营，保持高景气度 24

3.3 危废-再次崛起的千亿市场 ............ 26

投资标的 ............ 30

1. 上海环境 ...... 30

1） 上海最大的环保企业，已厚积，待爆发 30

2） 分拆上市成为巨大转折点，公司充分受益于上海区域环保投入 31

3） 展望5 年后，百亿营收的环境运营商有望长成 32

2. 启迪桑德 ...... 32

1） 老牌固废企业，环卫扩张战略清晰 32

2） 业务布局类似于WM，“环卫收运+垃圾处置+循环利用”一体化 33

3） 中标91 亿元巨单，彰显一体化产业链平台优势 34

3. 龙净环保 ...... 34

1） 烟气除尘行业龙头，电厂脱硫脱硝后来居上 34

2） 在手订单充裕，资产结构优异 35

3） 阳光集团溢价入主 35

4. 聚光科技 ...... 36

1） 监测龙头，受益于行业高景气度，VOCs 带来成长新动力 36

2） 外延并购转型环境综合治理商，PPP 业务开始发力 36

3） 定增落地彰显股东信心，业务层面将积极推进 37

5. 迪森股份 ...... 38

1） 转型为清洁能源综合服务商，工业居民端业务双轮驱动发展 38

2） 政策补贴加速煤改气落地，助力壁挂炉销售增长 38

3） 能源改革促进天然气分布式高速发展，打造长期利润增长点 39

6. 博世科 .......... 41

1） 技术驱动的平台型公司，技术转化与应用能力强 41

2） 前瞻性的行业布局，差异化竞争迎来收获期 41

风险提示 ............ 42__