“变”字是我们跑完渠道后的核心感受：品牌定制家具传统客流结构中自然进店客户占到绝大多数，以前不同企业之间客流来源差异不大。随着18 年H2和19 年H1 行业的深刻变化（装修公司推进整包，精装房占比提升），整装、精装房样板间、线上、线下非自然进店客户成为重要来源，不同企业之间因为渠道管理能力差异导致新渠道获客能力差异凸显。

一、“变”字当头：白银时代家居行业投资主线 ............... 5

二、2019 年初至今轻工行业表现回顾：4 月底以来表现弱于大盘 .......... 6

（一）分行走势回溯：各子板块估值低于历史平均水平 .................. 6

（二）2018 年年报&2019 年半年报重点公司业绩回顾 ..................... 8

1、各子板块主要上市公司2018 年&2019H1 收入、利润增速放缓 ...................... 8

2、各子板块主要上市公司2018 年&2019H1 盈利情况 ................. 8

（三）投资观点：品牌家居白银时代到来，渠道优势成为龙头家居企业护城河 ... 9

1、家具与照明：格局分散、地产压力加大，渠道为王 ................ 9

2、造纸行业：造纸行业旺季来临，本轮涨价函预计落地情况良好 ................... 10

3、珠宝首饰行业：乘消费升级好风，龙头珠宝商渠道&品牌优势尽显 ............ 10

三、轻工制造2019 年：品牌家居的白银时代，渠道能力成取胜内核 .. 12

（一）家具与照明：地产影响加强，倒逼企业渠道变革 ................ 12

1、强地产后周期行业，家具与照明企业收入短期承压 .............. 12

2、家具与照明企业渠道变革加速，大宗业务占比提升 .............. 14

3、整装模式崛起，家居企业纷纷应变 ................. 15

（二）造纸行业：新增产能并未大规模出现，原材料国内和海外低成本布局成为核心竞争力 .. 18

1、2016 年下半年-2017 年上半年：原材料充足，供给侧改革和环保推动供需结构改善是行业主线 .............. 18

2、环保导致大规模产能扩张并未出现，行业固定资产投资低迷 ....................... 19

3、废纸新政推动，原料持续紧缺  19

4、长周期原材料紧俏背景下，自主造浆+海外布局价值凸显 .... 20

（三）珠宝首饰：乘消费升级好风，龙头珠宝商渠道&品牌优势尽显 .................. 21

1、珠宝市场规模逾5000 亿，黄金、钻石交易活跃 .................... 21

2、消费升级驱动珠宝消费，钻石镶嵌类异军突起 ...................... 22

3、行业厂商三级次分布，拓渠道、轻资产成重要成长路径 ...... 24

四、重点公司业绩表现：持续关注竞争力明晰的细分品类龙头企业 .... 27

1、欧派家居：流量竞争下龙头优势凸显，整装大家居业务前景广阔 ............... 27

2、尚品宅配：加盟渠道快速扩张，整装业务前景广阔 .............. 28

3、志邦家居：“志邦全屋时代”全面起航，业务结构持续优化  29

4、欧普照明：照明行业龙头享行业发展红利，精细化管理助力龙头优势扩大 ........................ 30

5、太阳纸业：业绩增长超预期，牛皮箱板纸&溶解浆表现亮眼，产能布局持续完善 ............. 30

6、周大生：线上/黄金业务表现良好，经营效率持续提升 ......... 31

五、风险提示 ..................... 32