2020年投资策略：2020年我们首推受益于行业政策红利催化+行业竞争格局 稳定的细分行业，行业及龙头有望持续穿越周期，包括免税、演艺、酒店、 人服行业等。推荐标的：（1）免税：推荐中国国旅（601888.SH）；（2） 演艺：推荐宋城演艺（300144.SZ）；（3）酒店：推荐首旅酒店（600258.SH）， 建议关注锦江酒店（600754.SH）；（4）人服：推荐科锐国际（300662.SZ）。

一、2019 年回顾&2020 年展望 .................................................................................. 5

1.1 2019 年回顾：行业分化，免税、演艺需求稳健 .................................................. 5

1.2 2020 年投资展望：强者恒强，无畏周期 ............................................................ 8

二、免税：景气度延续，期待20 年市内店更大政策红利 ................................................ 9

2.1 免税行业持续高增长，离岛免税成为重要成长驱动力 .......................................... 9

2.2 行业格局强者恒强，政策变化不改龙头核心竞争力 ........................................... 10

2.3 2020 年市内店红利有望落地，带来更大增量空间 ............................................. 10

2.4 投资建议：继续推荐免税龙头中国国旅 ........................................................... 11

三、演艺：龙头运营实力强大，二次扩张确保业绩高增长 ............................................. 12

3.1 行业增长稳健，政策扶持利好长期发展 ........................................................... 12

3.2 行业竞争格局二八现象，龙头公司核心竞争优势明显 ........................................ 13

3.3 投资建议：推荐宋城演艺，新一轮扩张带动业绩确定性增长 ............................... 14

四、酒店：龙头加盟业务扩张提速弱化周期波动 .......................................................... 18

4.1 中国酒店结构升级，出租率下降不改成长本质 .................................................. 18

4.2 预计2020 年RevPAR 增速有望触底回升 ...................................................... 19

4.3 龙头企业加速扩张，对冲周期波动 .................................................................. 20

4.4 投资建议：推荐首旅酒店，建议关注锦江酒店 .................................................. 20

五、人服：灵活用工高增长，龙头业绩有望持续改善 ................................................... 21

5.1 灵活用工快速成长期有望长达10 年 ............................................................... 21

5.2 行业竞争格局分散，未来龙头有望攫取更多市场份额 ........................................ 22

5.3 投资建议：灵活用工增长确定性高，推荐科锐国际 ........................................... 22

六、景区：门票降价消化之年，20 年业绩有望触底回升 ............................................... 24

6.1 景区转型升级成为未来发展方向 ..................................................................... 24

6.2 业绩低点或已出现，2020 年有望触底反弹 ...................................................... 24

七、出境游：行业仍处调整期，产业链延伸成突破方向 ................................................ 25

7.1 19 年出境游受事件性影响出现波动 ................................................................. 25

7.2 出境游市场仍处于低迷期，龙头业绩继续承压 .................................................. 25

7.3 产业链延伸成为行业龙头突破方向，但效果有待观察 ........................................ 26

八、风险提示 .......................................................................................................... 27