基于低估值且中期供需前景向好，维持对中国煤炭行业“增持”评级。维持 对中国神华（目标价23.6 港币）、兖州煤业（目标价16.2 港币）、中煤能源 （目标价6.4 港币）和首钢福山（目标价2.85 港币）的“买入”评级。由 于21 年三、四季度高强度产能核增带来的供给释放，叠加需求淡季，1H22 煤价将明显承压；但预计2H22 季节性需求支撑下煤炭供需再平衡，价格重 新走强。中期来看，电力和现代煤化工将提供稳定的用煤增量，而供应端因 新增项目有限而重新陷入增长瓶颈，供需格局优化。预计22 年动力煤现货 均价为850 元/吨（21E：1,000 元/吨），2023 年后重回1,000 元/吨的水平。

回顾动力煤历史性的一年 .............................................................................................................................................. 4

3 月-9 月: 供应重新收紧和需求高增，动力煤价格稳步上行 ................................................................................. 4

9 月-10 月中旬：供应短缺，价格飙升 .................................................................................................................. 5

10 月下旬：“有形之手”+增产见效 ......................................................................................................................... 6

季节性需求或将主导2022 年煤价表现 ......................................................................................................................... 7

中期：动力煤供应短缺或重现 ...................................................................................................................................... 9

电力板块煤炭消费的量化分析 ............................................................................................................................. 10

现代煤化工行业持续发展 .................................................................................................................................... 12

现有煤矿产能释放后供应将再次面临瓶颈 ........................................................................................................... 12

2022 年焦煤价格降承压 .............................................................................................................................................. 15

供给侧承压I：进口量回升 .................................................................................................................................. 15

供给侧承压II：国内有效供应量增加 ................................................................................................................... 16

政策驱动钢厂/焦化厂减产 ................................................................................................................................... 17

估值方法和风险提示 ................................................................................................................................................... 18

行业风险提示 ...................................................................................................................................................... 18