收入水平形成增长基础，政经形势造成短期冲击，汇率影响消费选择。从长期看，出境游作为可选非必需消费，其增速滞后于人均GDP 增速呈现同向波动。在现有人均可支配收入水平下，我国出境渗透率还处于相对低位，未来仍有翻倍空间。从短期来看，出境游增速出现脱离周期的剧烈波动时，多受双边政治局势、自然灾害和重大疫情的影响，政经形势的影响快速而直接，当影响消化后，需求回补会使增速迅速完成反弹。在出境游成熟时期，汇率的影响逐渐显现，汇率持续上升或下降引发消费者对汇率预期的变化从而影响出行决策。

1.出境游长期成长与短期波动的核心影响因素 .......... 7

1.1 出境游发展趋势：16 年出现下滑拐点，18 年增速回升 ........... 7

1.2 物质基础：人均收入增速决定出境游长期增长趋势 ....... 7

1.3 国际局势：地缘政治因素造成出境人数短期波动 ........... 9

1.4 汇率波动：在出境游发展成熟期汇率影响才逐渐显现  12

1.4.1 汇率影响出境目的地选择，具有明显滞后性特征 ........... 12

1.4.2 汇兑损益影响财务费用，套期保值稳定出境游企业业绩波动 ... 14

2.国际航线景气提升，出境消费常态化发展  15

2.1 出境游需求跟踪：航空数据反映消费者需求变化 ......... 15

2.2 出境需求变迁：出境向低线城市下沉，休闲需求抬头  17

2.2.1 旅游贸易逆差严重，出境客流增长主要依赖行业自有发展 ....... 17

2.2.2 出境游需求趋势：奢侈品消费回归理性，需求由观光购物向休闲转移 18

3. 出境游产业链：上下游格局相对稳定，中游陷入竞争红海20

3.1 出境游政策开放后，中游渠道端规模迅速扩大 . 20

3.2 来自中游的困境：OTA 走向品质经营，渠道毛利不断压缩 ... 23

3.3 来自下游的博弈：线上线下共享市场，业务互补各有优势 .... 24

3.4 行业格局的改善：集中度与渗透率的辩证关系 . 26

4.出境旅行社财务分析：探究投资收益的影响因素 . 28

4.1 收购优质资产与提升净利率成为影响ROE 的关键因素 .......... 28

4.2 盈利预测与投资建议 ........... 29