我们搭建了以ROE 为核心的证券行业研究框架，能够在短期的波动中把握行业发展的根本脉络。本文对ROE 进行业务分项拆解，同时运用杜邦分析法解构讨论，结合证券行业的特有属性，全面重述了券业的估值逻辑。

一、中期回顾：业务结构转变，资本驱动深化................. 5

二、券商估值：PB 和ROE 对应的估值体系 . 6

三、利润率分业务解析 ................. 7

（一）经纪业务 ... 7

（二）自营业务 . 10

（三）资本中介业务 ............ 11

（四）投行业务 . 12

（五）资管业务 . 14

（六）ROE 预计将呈现边际改善 .......... 16

四、ROE 公式分解 ... 17

（一）公式一：ROE=净利润/净资产 .... 17

（二）公式二：ROE=杠杆率*资产周转率*净利润率 ................ 17

1、杠杆率（即 总资产/净资产） ...... 17

2、资产周转率（即 营业收入/总资产） .............. 19

3、净利润率（即 净利润/营业收入） ................. 19

五、四季度投资建议 . 19