场内外衍生品业务具有天然资质壁垒，龙头集中度高，继 续看好头部券商的配置价值。监管层严格限制衍生品经营资质，业务 集中度较高；衍生品业务极度依赖完善的交易对手方网络，当客户网 络越全时，撮合交易的效率越高，风险转移的可操作性越强，客观上 也促成行业集中度高。当前监管层推进分层管理有意推动业务向头部 集中，目前头部券商整体估值低点，我们看好其α 和β 共振投资机会， 维持证券行业“买入”评级。

一、前言：当下中外之差异，大概率是未来之方向 ................................................ 6

二、海外衍生品市场的发展路径 ............................................................................. 7

（一）商品期货向金融期货转型，金融创新层出不穷 ..................................... 7

（二）场内交易转向场外发展 ......................................................................... 9

三、当前海外衍生品市场的主要业务类型 ............................................................ 12

（一）场内以期权为主、期货为辅 ................................................................ 12

（二）FICC 业务主导场外市场，其中利率衍生品繁荣 ................................. 13

四、国内衍生品市场发展现状与展望 .................................................................... 16

（一）国内金融衍生品现状：品种少，场内大于场外 ................................... 16

（二）借鉴海外经验，场内期权业务和场外FICC 业务未来有望重点发展 ... 20

五、衍生品业务的盈利模式与规模测算 ................................................................ 21

（一）场内期权的盈利主要来自经纪佣金收入与做市商收入 ........................ 21

（二）场外期权亦蓬勃发展，是未来重要收益源 .......................................... 26

（三）FICC 业务有望扩张，做市业务收益丰厚 ............................................ 30

六、投资建议 ........................................................................................................ 33

（一）场内外衍生品业务具有天然资质壁垒 ................................................. 33

（二）当前业务集中度高 ............................................................................... 34

（三）建议关注中金中信华泰等头部券商 ..................................................... 36

七、风险提示 ........................................................................................................ 36