政策因素短期致医药分销行业二级市场承压，两票制改革在各省迅速落地，预计今年下半年龙头公司调拨业务调整到位；药品招标方面，各省在 2017 年组织新一轮药品招标采购，分销企业通过产业链谈判逐步弥补降价损失；公立医院改革层面，取消药品加成、控制药占比、耗占比等政策压缩存量药品市场，但高端需求、自费市场及院外市场等仍有亮点。

国际及历史估值对比：我们是否太悲观了？ . 2

2017 年：政策压力下、医药分销板块表现最弱. 2

横向及纵向对比：估值已有安全边际.. 2

2018 年行业运行环境预判：仍存在压力，但冲击将趋缓.. 5

从财务表现看，行业整体业绩增速在2017 年二季度出现较为明显下滑.. 5

2017 年多项政策加速落地，冲击行业经营... 6

行业总体运行环境仍有压力，2018 年将趋于中性. 10

蓝海市场：器械耗材、基层、零售及麻药分销..11

医疗器械市场集中度快速提升，大型商业正在跑马圈地...11

基层和零售分销市场受益于分级诊疗和医药分开.. 14

麻药分销：资源型细分方向，终端需求旺盛、分销环节严格管制. 17

历史复盘：战略清晰与并购整合能力强的公司亦有丰厚回报.. 20

投资建议：报表质量、扩张能力及战略布局三维度精选公司.. 24

国药股份：2018 年开启发展新征程... 25

国药一致： 药房业务引入战投，提升长期价值. 25

嘉事堂：器械流通整合先行者，光大集团入主后有望助力腾飞.. 26

上海医药：工商业并举，外延内生稳健发展. 26

九州通：立足基层的全国性民营医药商业，分级诊疗明显受益.. 27

瑞康医药：全国性器械流通网络建设者，快速扩张构建规模优势. 27

风险提示.. 28