招录/资格考试培训行业：赛道细分化，参培率是核心驱动。招录/资格考试培训是以成功获得招录、资格和职称证书为目的的职业培训，其中招录考试以公职类为主，具体分为公务员和事业单位招录、财经类、教师类、医学类、法律类等。根据各细分赛道的报名人数、参培率、客单价三大要素，我们测算2018 年行业规模约300 亿左右，预计2023 年有望达500亿（CAGR 14%），增长源于参培率提升以及支付意愿提升带来的客单价增长，其中考试难度越高、通过率越低的考试培训需求更为刚性，参培率提升空间更大，如公务员和事业单位考试、财经类证书等。

招录/资格考试培训行业：赛道细分化，参培率是核心驱动 .... 5

行业概况：多元赛道共筑300 亿市场 ....... 5

公务员考试：百亿规模，双寡头格局 ....... 7

教师类考试：政策催化，增长延续 .......... 10

中公&华图的高增长源于什么？  11

驱动一：网点迅速扩张，未来正面竞争华东、华中、东北三大核心地区 ................... 12

驱动二：协议班收入贡献显著，两者协议班营收占比均在50%+ ........ 14

驱动三：新业务+线上成为新增长引擎 .... 15

分业务：三大业务占比80%+，事业单位+教师增速贡献显著 ...... 15

线上&线下：线下面授占比90%+，线上用户占比近50% ............ 18

从财务分析看龙头经营差异 ..... 20

成本结构：教师+租金为核心，教师成本占比45% ....... 20

员工构成：高学历、年轻化、高流动  22

费用结构：开门三件事，人工+研发+营销 ................... 24

销售费用：销售人工费用率10-12%，市场营销费用率5-6% ....... 25

管理费用：中公研发费用及职工薪酬占比高于华图 . 26

现金流：经营性贡献稳定，投资性用于理财产品 ........... 27

预收账款：协议班占比提升，预收账款增长迅速 ........... 27

风险提示 ........... 28

附录 .................. 29