教育产业发展的本质驱动力取决于教育回报率，根据中美两国长期数据的计量结果——教育回报率在长时间维度上不断提升，因此教育产业得以穿越经济周期稳定增长。在市场对宏观经济形势持谨慎悲观态度时，教育行业被认为是拉动内需的“新马车”。

一、2018 年前三季度行情回顾：新马车、新政策与增长逻辑驱动板块震荡...6

二、从“教育回报率”透视教育产业周期：一驾永不停歇的马车...8

（一）教育产业的本质驱动因素：教育回报率...8

（二）教育具备正外部性→教育市场参与者=政府+居民.9

（三）教育回报率持续提高→教育产业穿越经济周期稳定增长...9

（四）教育回报率的马太效应→中国阶层逐渐固化... 11

三、中国教育市场的供与需：从“普及”到“消费升级”的民办教育需求...12

（一）公办学校：中国正规教育最主要的提供者.12

（二）民办学校：万万亿级广阔市场，从“普及”需求走向“消费升级”需求..14

1、民办教育的市场规模：从2016 年的11 万亿到2020 年的19 万亿.14

2、民办教育市场的需求：从正规教育普及需求到消费升级需求..16

3、民办教育行业的监管政策：已进入分类管理的规范阶段...17

四、教育机构的商业模式：行业门槛决定扩张途径，增长天花板决定企业价值.21

（一）民办教育的市场竞争格局：行业天然分散.21

（二）行业门槛决定商业模式，增长天花板决定企业价值..23

1、早教培训机构的增长天花板：行业增长潜力大、集中度提升空间大...24

2、K12 课外培训机构的增长天花板：小班机构地域壁垒显著、一对一机构利润薄.26

3、职业培训机构的增长天花板较低，在线培训机构的盈利逻辑大多尚未走通..28

4、民办幼儿园的增长天花板：市场空间在于中高端园所，品牌溢价较低...30

5、民办中小学的增长天花板：轻资产模式打开增长空间，民促法送审稿出台存在政策监管风险.31

6、民办高校的增长天花板：民办高校池可支撑集团通过收购模式扩张4 至10 年..32

五、2018 年第四季度投资建议..34

（一）A 股教育板块中报业绩梳理.34

（二）2018 年Q4 教育板块投资主线...34

1、投资主线一：长期看好有潜力全国扩张的K12 培训机构..34

2、投资主线二：关注职业教育龙头机构超跌机会..35

六、风险提示...35